易憲容

　　陳志武教授最近指出，與以英國為肇端的工業革命一樣，150年來的金融革命同樣是人類歷史上最偉大的創舉，許多現代發達國家都是受益于這150多年來的金融革命而迅速發展與強大起來的，特別是1800年，以農業為主的美國通過工業革命與城市化使得經濟的金融化程度猛增。美國經濟以“資本化發展”的故事，不僅使美國在很短的時間內走完了工業化革命歷程，而且也為美國社會全面現代化創造了條件。

　　比如，在1800年，美國的貨幣發行量為2800萬美元，但到1900年，金融資產就上升到640億美元，占當時GDP的320%，到2006年，美國的金融資產總值達到129萬億美元，是GDP的970%。相當于每生產1美元的GDP就有近10美元的金融證券在流通。而當一個社會高度金融化時，必然會給整個社會經濟帶來前所未有的金融資本，科技創新、對外投資、個人創業、政府公共支出所需要的資本就會源源不斷，從而由“資本化”帶來整個社會經濟的繁榮及絕大多數民眾生活水平的提高。這就是100年來美國經濟繁榮的奧秘所在(100年來美國的繁榮，其動因有三大支柱：工業革命、科技創新及金融革命或經濟的“資本化”)。

　　可以說，中國改革開放近30年來所經歷過的金融化發展，也是美國過去150年來金融化發展的一個縮影。比如說中國經濟貨幣化的程度(M2／GDP)，改革開放初期的1978年僅31%，目前已經達到180%以上了。而且近10多年來，隨著中國經濟改革的深入，中國經濟進入一個全面資本化的過程，即“財富”轉化為“資本”的過程。先是

股票市場產生與發展，企業上市，讓上市公司的財產和未來收入流由“財富”轉為“資本”；隨后國內住房制度的改革，住房分配的貨幣化與市場化，讓國家所有的土地資源由“財富”轉為“資本”；還有，國家自然資源轉讓、個人未來勞動收入流的按揭、政府未來財政收入流的折現等，都是一個個的資本化過程。

　　中國的股市是在一片爭議中成長起來的。到目前為止，A股市場的股票總市值達到近18萬億元，國內企業在境外上市的市值達到11萬億元，境內外股市共為中國經濟提供了28萬億元的資本。這28萬億元的金融資本表現了國內上市公司有形資本的價值，比如廠房、設備等，反映了公司過去的投入，而這僅是股票市值很小的一部分，更大部分是公司未來收入折現，是對公司未來收入的資本化。比如說，一家公司的凈資產是10億元，但是公司上市后，其市值達到50億元，這40億元就是這家上市公司未來收入流的貼現值。也正是由于股市對這種未來收入流的折現，從而使得該上市公司有形資產及未來的收入流成為可以創造與增加財富的資產，公司的有形資產及未來收入流資本化了。上市公司有形資產與未來收入流的資本化不僅使企業獲得了未來發展的資金，而且短時間內增加了企業和社會之財富，也增加了社會財富轉化為資本的機會(比如股票抵押貸款等)。

　　中國資本化過程最為重要的部分是土地、自然資源及房地產的資本化過程。關于土地，在1998年住房貨幣化之前，由于土地的國有化，土地不可自由買賣，更不能進入市場。因此，盡管大家都知道土地是財富，國家擁有一筆巨大的財富，但由于土地的不可交易性，它的價值也就無法顯現出來。在1998年住房制度改革之后，國有土地一旦可進入市場進行交易，它的價值很快地顯現出來。根據2006年全國土地交易數據來看，僅2006年政府就從土地交易中獲得大約7600多億元收入。而王小魯的研究報告表明，僅2005年因土地內幕交易政府就損失4800億元。土地的資本化，除以上所指的政府出售土地直接貨幣化后土地可以便利進入二級市場交易外，還在于帶來的土地及土地附著物(如房產)既可作銀行貸款抵押物(目前國內銀行貸款有50%以上為住房及土地的抵押貸款)，而且也通過住房按揭貸款，將房產所占有土地、住房本身的資產以及業主自己的未來勞動收入流資本化。也就是說，不少居民辦理住房按揭貸款，表面上是用個人所居住的住房在向銀行借款，但是實際上作支付保障的不是住房，而是個人未來收入流。即住房按揭貸款實際上是個人未來收入流的資本化。

　　可以說，1998年的住房制度改革及銀行住房按揭產品推行，其實就是讓沉睡的國有財富及個人未來收入流資本化。在這次資本化的過程中，不僅讓巨大的國有財富通過種種合法及非法的方式逐漸轉化為私人財產，而且也讓這筆巨大的財富不斷地資本化。有統計表明，目前中國住宅總面積為375億平方米，其中30%城市住宅為商品房，70%鄉村房屋為不可交易的自住房。如果城市住房以4000元／平方米計算，那么城市住房資產就達到50萬億以上。如果在

物權法的保障下，農村260億平方米住房也可進入市場，那么中國房地產市值一定會超過100萬億以上�？梢�，國內房地產市場的發展是中國金融資本化最為重要及最為核心的方面。

　　中國經濟的資本化還有國家自然資源的轉讓、個人未來勞動收入流的折現、政府未來財政收入流的折現等。可以說，正是上述中國經濟一系列資本化過程，使中國經濟出現了一個前所未有的發展與繁榮時期。我們只要看看近幾年來GDP一直保持在10%以上的增長幅度，只要看到兩大資產價格(股市及樓市)快速飚升，只要看到國內企業收益回報率創歷史水平，特別是國有銀行的業績(從2003年股改以來，其2006年的利潤增長是2003年的10倍以上)，就會知道其奧秘所在。一切都發生在經濟快速資本化的過程中。

　　同時，我們也應該看到，中國經濟的快速資本化不僅帶給中國前所未有的繁榮，也給中國經濟與社會帶來了負面影響。因為，我們無論是從盧卡斯的《為何資本不從富國流向窮國》，還是拉詹的《從資本家手中拯救資本主義》及索托的《資本的秘密》來看，其中最為重要的結論是，資產、未來收入流轉變為資本的前提條件就是這些資產及未來收入流的產權被明確界定、能夠便利地通過有效的合約進行交易，而要做到這一點，就必須要有現代法治基礎，必須建立起完善的信用基礎。否則，從金融交易的特性及金融資產的特性來看，資產的資本化過程就容易讓整個社會的財富流到少數人手上，導致整個社會財富分配越來越不公平。

　　可以說，中國經濟的資本化過程，是中國經濟發展的必由之路。但是，我們也應該看到，中國經濟的資本化過程是在國有產權的基礎上，或國有產權占主導的基礎上來完成的。這決定了中國經濟的資本化不可能讓產權運作的成本與產權運作收益完全歸結到相關的當事人(全體國民)身上，反之，相關的當事人還會利用產權運作成本與收益界定不清的缺陷而讓國有產權運作成本由整個社會來承擔，而讓產權運作收益歸自己或單位所有。

　　從目前中國的股市及房地產市場的情況來看，為什么國內所有的企業都對公司上市趨之若鶩，所有的企業都在擠公司上市的獨木橋？最為根本的問題就在于，在國內企業看來，公司上市可以一本萬利，或無本萬利。因為，公司上市，一則可以讓公司獲得低成本的資金，二則可以讓公司的高層管理者一夜暴富，讓公司的員工從上市中分得一杯羹。比如，我們的幾大國有銀行，在其上市之前，銀行的問題與包袱要國家注資來解決，但是銀行上市一完成，管理層就要與國際上現代

商業銀行攀比，其管理層的工資水平要上去，職工福利要上去，至于銀行上市后的業績如何，則不和國際水平比。國有上市銀行是這樣，其他上市公司的管理層也是如此。這些公司上市后的第一要務便是如何提高管理層的薪資水平。

　　國內房地產市場，僅在土地出讓方面，一年尋租收益就達幾千萬億元，在房地產市場審批、規劃、銷售等環節，所面臨的尋租問題更多�？梢哉f，近年來，不少權力機構和個人能夠在短期內暴富，都與中國經濟的資本化過程中產權界定不清，讓大量國有財富以權力與金錢交易的方式流向個人有關。對于這個問題，如果中央政府不能夠清楚地認識到，那么中國經濟的資本化過程一定會走向經濟發展的反面。它會以表面化的方式給整個經濟發展帶來巨大的動力，但經濟繁榮的果實卻讓少數人獲得。而且，中國經濟的資本化已經成為中國經濟發展的不歸之路，在產權公有的情況下，中央政府應該看到這條不歸路的潛在風險與弊端，并采取一定的方式來應對，否則，等全社會醒悟過來時，中國已經在這條畸形不歸路上走得很遠了。

　　(作者單位：中國社會科學院金融研究所）

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