從現行中央銀行管理外匯儲備的體制下拿出2000億美元，交給財政部作為國家外匯投資公司的注冊資本金，然后發行1.55萬億元特別國債與之置換，其實質意義就像是張三、李四兩個農民家庭間的物物交換行為——李四從張三家拿走了一把鋤頭，張三要求李四即使不交錢也必須放一把鐵鍬在我張三的家里！李四拿走鋤頭后怎么用已與張三無關，張三今后怎么用這把鐵鍬自然也與李四無關。發行1.55萬億特別國債換央行賬上的2000億美元的外匯儲備這一似乎十分重大的金融事件，其實質意義其實就是這么簡單！

　　政策解讀 王松奇

　　最近幾天來，關于財政部發行1.55萬億特別國債購買外匯的報道和相關評論成了各類媒體關注的一個熱點問題。

　　我們都知道，本次1.55萬億特別國債的發行起因于中國政府決定學習先進國家的經驗也成立所謂的“主權財富基金”并名之曰“中國國家外匯投資公司” ，并確定初始注冊資本為2000億美元，1.55萬億人民幣特別國債數額就是這筆美元注冊資本金在現行

匯率水平下的一個幣種轉換的折合。

　　在世界上，有兩種國家外匯儲備的管理體制，一種是由財政部管理國家外匯儲備的體制，另一種是由中央銀行管理外匯儲備的體制，中國屬于后一種情況。在外匯儲備的使用上，世界各國因國情不同也有幾種不同的模式，例如，有的國家只是將國家外匯儲備作為償付外債的準備性基金；有的外匯市場較發達國家的外匯儲備除了償付外債以外還作為金融市場調節的平準基金；還有一些外匯儲備十分雄厚的國家，不是簡單地用外匯儲備來購買外國政府的低息國債，還十分靈活地將手中的外匯儲備當成追求國家經濟收益的戰略性投資基金。這種由國家掌握的以外匯儲備為基礎的主要針對國際投資領域的基金現在被稱作“主權財富基金”。中國自從決定拿出2000億美元成立“外匯投資公司”后已在世界上的“主權財富基金”中躋身前5名。排在中國前面的4個國家分別為阿聯酋(8750億美元)、新加坡(3300億美元)、沙特阿拉伯(3000億美元)和挪威(3000億美元)。

　　成立國家外匯投資公司是中國金融發展史上的一次十分重大的事件，它的歷史意義若干年后人們也許會看得更清楚。中國具有世界首屈一指的外匯儲備(目前已達13000多億美元)，這個存量數額已遠遠超出了償付外債準備和金融市場平準基金的需要。而且，增長還在不斷加速。長時期以來，我們囿于某些保守觀念，外匯儲備只有購買外國政府債券的單一使用渠道，在購買外國國債的使用數額中又有2／3左右用于購買美國國債。這樣的運用也不能說錯，但有兩點需考慮：一是外國政府長期債券平均年收益大體在3%、4%左右，獲利水平相當低；二是外匯儲備的運用投向過于集中時，在出現重大國際爭端或債券發行國出現經濟金融安全問題時，我國的外匯投資容易出現風險。因此無論從提升收益率考慮還是從規避風險考慮，中國都需要對傳統的帶有保守和懶惰特征的外匯儲備運用方式進行改革。特別是，在經濟增長率達8%左右時，中國已在能源、礦產品、林木產品等許多原材料供給方面存在著巨大的缺口，簡單用隨行就市地購買的方式來解決資源供給問題是一種缺少國家遠見的做法，只有用“主權財富基金”進行長遠的戰略性投資的方法才最經濟、最安全也比分散的企業投資有效率和規模影響力。因此，中國成立國家外匯投資公司，其重要歷史意義，怎樣估計都不會過分。

　　以建立國家外匯投資公司的方式對一部分外匯儲備進行新方式的運用，首先會碰到目前央行外匯管理體制下的賬目處理問題。很容易理解的是：如果中國的外匯儲備是由財政部管理的，那么，成立國家外匯投資公司只要從財政部管理的相應賬戶上直接劃款到新開的國家外匯投資公司賬戶上就行了，國家的錢撥給國家的公司，一切均無障礙。此外，如果新成立的投資公司仍然隸屬人民銀行，如做大匯金公司或新成立一家與匯金體制相近的公司，當然也無需再采取“費二遍事”的做法了。但現在的問題是：中國的外匯儲備是由中央銀行管理的，中央銀行和財政部是兩個不同的行政主體，而且中央銀行賬里的錢不允許無償調撥。如果財政部想代表國家調用外匯儲備，無論什么目的，只要這個用匯的新公司不在我中央銀行名下，那么財政部就一定要采取購匯的交易形式才可以把這筆外匯拿走，你財政部即使代表國家也必須在我央行的賬上留下可平賬的東西。這就是產生1.55萬億元特別國債發行需求的真正目的。只不過，這次發債只是與原央行外匯儲備賬戶上的2000億美元做一次資產對沖或價值置換，它并不需要真實貨幣做媒介，當然也就不需要財政部將這筆特別國債先賣給有錢的金融機構或企業及個人，取得貨幣后再交給中央銀行。它完全可以通過財政部和人民銀行資產負債表之間某種科目的轉換，憑空生成一筆可流通記賬式國債與國家外匯儲備之間的交易。

　　不過，財政部與中央銀行之間的國債交易，即使是形式上的交易，仍然面臨一個法律障礙，即按照《人民銀行法》第29條，有“人民銀行不得購買和包銷國債”的明文規定，這就使得1.55萬億特別國債的發行一定要采取一定的“費二遍事”的技術處理辦法。比如說經過一定的不引發真實貨幣流動的轉手機制，最后還是要把這筆巨額國債放到人民銀行賬上。顯而易見，不管這一細節的處理方式如何，從現行中央銀行管理外匯儲備的體制下拿出2000億美元，交給財政部作為國家外匯投資公司的注冊資本金，然后發行1.55萬億元特別國債與之置換，其實質意義就像是張三、李四兩個農民家庭間的物物交換行為——李四從張三家拿走了一把鋤頭，張三要求李四即使不交錢也必須放一把鐵鍬在我張三的家里！李四拿走鋤頭后怎么用已與張三無關，張三今后怎么用這把鐵鍬自然也與李四無關。發行1.55萬億特別國債換央行賬上的2000億美元的外匯儲備這一似乎十分重大的金融事件，其實質意義其實就是這么簡單！

　　然而，這一意義簡單的事件目前卻造成了及其轟動的效果，甚至還出現了一些負面的市場影響。為什么呢？原因就在于我們的官方發言人及從內部渠道拿到官方提供的宣傳材料的某些專家把這些簡單的事情弄復雜化了，因此在市場中產生了種種誤解甚至是恐慌。

　　我認為，此次財政部發行特別國債購買外匯行動解釋中存在的一個明顯錯誤傾向就是“簡單問題復雜化”。例如在財政部于2007年7月3日提供的宣傳材料中將這次發債行動聯系到了：(1)宏觀調控，提法為“可以防止經濟增長由偏快轉為過熱”；(2)可以“促進財政政策與貨幣政策的協調配合”；(3)“可以緩解流動性偏多的問題”；(4)“可以減輕人民銀行對沖流動性的壓力”；(5)有利于“緩解外匯儲備過快增長的局面”；(6)“有利于培育我國的國債收益率曲線”等等。我認為這些解釋最大的毛病就是“離譜”或“扯遠了”。這種把簡單問題復雜化的做法最容易引起認識的混亂。

　　在7月6日上午有財政部副部長李勇參加的小型座談會上，我已明確地提出了自己的看法。我認為，對此次發行1.55萬億特別國債行動的最合理解釋是此次行動的“三個無關”，即(1)與流動性問題無關；(2)與股市無關；(3)與宏觀調控無關。這“三個無關”既與此次發行行動的真實目的相吻合，也可避免因一些畫蛇添足式的解釋而產生負面的市場效果。

　　所謂“流動性問題”就是過多的貨幣供給存量可換化為投機性需求的貨幣購買力問題。此次發行1.55萬億特別國債并沒有與央行以外的行為主體發生真實的貨幣與債券交易行為。因此，原有的貨幣狀態不變，故而可以說“與流動性無關”。既然與貨幣無關，與流動性無關，那么與

股票市場當然也毫無關系。央行若沒有這筆記賬式國債也可以用央行票據回收流動性，如果以后用一定數額的特別國債而不是賣出央行票據的方式，其影響在這兩個工具之間也是相互抵消的，其客觀效果當然也是中性的。

　　我們可以設想一下，如果1.55萬億這樣龐大數額的國債真的讓

商業銀行、企業和個人去認購，其產生的貨幣收縮作用會是何等的強烈；如果讓中央銀行用基礎貨幣去交換，其貨幣供給的擴張效應又會是如何的迅猛。現在的問題不過是：央行用手中已有的2000億美元的外匯資產置換了財政部發行的1.55萬億特別國債，目的只是給一個新成立的投資公司注資，誰也沒動用與貨幣供給變動相關的人民幣吞吐機制。所以，只有用上述“三個無關”的理論觀點來描述這一次政府發債行動才更恰如其分。

　　1.55萬億特別國債變為中央銀行賬上的金融資產后到底如何運用，這完全取決于今后某些時期中國宏觀經濟形勢發展的需要。中央銀行在需要采取釋放或收縮流動性、增加或減少貨幣供給的行動時，在自己的政策工具籃子中到底選用哪種工具也是央行自己的事情，這已與財政部無關。所以，現在也沒有任何必要用所謂“財政政策和貨幣政策的協調配合”這種頗為深奧的說法來解釋此次旨在進行兩大主體間資產對沖性質的發債行動。在通常情況下，貨幣政策和財政政策能保持中性讓市場規律進行自動自發的供求調節是最理想的宏觀調控狀態。在日常經濟運行以及在本次成立國家外匯投資公司需要注入巨額外匯儲備資金這一特別行動中，這一立論都成立。顯然，如果這個新投資公司將來把錢全部投入國際市場，那對國內貨幣供給并無任何增減影響；如果其中有一半要投向國內市場，這1000億美元向商業銀行等微觀主體交換成了人民幣，那么，原有的貨幣供給存量只是發生了支出主體的轉換，貨幣總量并沒有增加，也無須采取諸如收縮流動性之類的所謂調節行動。從上述一些簡單分析可以看出，1.55萬億特別國債的發行目的已決定了其行動效果的中性特征。

　　(作者單位：中國社會科學院金融所）

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