有關15500億特別國債如何發行及其可能產生怎樣的流動性緊縮后果的疑問，給金融市場帶來了諸多猜測，也使得資本市場充滿不確定性。

　　市場迫切需要回答的問題主要有三個，第一，國債發行方式如何選擇，是在銀行間市場對金融機構發行，還是直接對人民銀行發行；第二，是一次性發行15500億，還是分批發行；第三，以后是否繼續發行此類的特別國債，以支持國家外匯投資公司向人民銀行購買外匯。

　　現在可以確定的因素是，特別國債的年限將在10年以上，利率將按照市場情況來決定。這15500億特別國債發行結束后，將產生怎樣的緊縮后果，恐怕得取決于發行方式的選擇。

　　有學者撰文指出，發行15500億特別國債，相當于10次提高存款準備金比率，一旦發行成為現實，其對市場造成較大的流動性緊縮后果，因而，發行方式的選擇至為重要。

　　從市場穩定看，財政部最好能夠向人民銀行定向發行，并采取分批次進行的方式。對于此方案，有分析認為不可行，其理由是《中國人民銀行法》第二十九條明確規定：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。”

　　從法律角度看，直接向央行發行特別國債可能性不大，而財政部有關負責人也明確表示，將采取合法手段發行特別國債。

　　不過，按照市場化的方式，也可以通過技術上的操作，達到定向發行同樣的效果。由于法律允許央行可以在公開市場上買賣國債，央行可以使用間接辦法，購買財政部發行的特別國債。比如，財政部直接向5大國有商業銀行定向發行特別國債，發行結束后，即由央行對此筆國債進行收購，間接實現購買特別國債的目的，從而避免市場的波動。而期間發生的費用，可由財政部、央行和商業銀行協商，對于可能的成本，財政部可以從未來的外匯投資收益中獲得補償，而央行損失，則可以從財政部獲得補貼。

　　因此，從技術上看，財政部間接向央行發行特別國債的方式，具有可操作性。

　　退一步講，如果財政部選擇在銀行間市場直接發行特別國債，就一定會產生流動性緊縮的后果嗎？市場上流動性是否偏緊或過剩，需要央行進行及時的判斷。此次發行特別國債雖然可以起到緊縮流動性的效果，但主要目的還是為國家外匯投資公司提供組建所需的資本金，因而，央行不會坐視市場出現流動性過于緊縮的局面。而一旦市場出現流動性不足的情況，央行則可以同時采取回購央行票據進行對沖，或是降低存款準備金比率的手段來進行調節。在很多人的思維中，在分析流動性問題時，都將提高存款準備金比率看作是一成不變的，而忽略了央行可以反向操作準備金比率的可能性。所以從這點看，特別國債不會一定產生流動性偏緊的后果。其實，即使不發行特別國債，央行同樣可以使用其他手段收縮流動性。

　　如果換一個角度分析就會發現，特別國債的發行，實際上是為替代央行票據提供了新的調控工具，其結果必然是特別國債與央行票據進行了對沖。

　　對于發行數量問題，無論是從財政部發債成本看，還是從外匯公司運作情況看，財政部肯定傾向于采取分批分次發行的方式。而從宏觀管理角度看，分批發行則可以起到多次調控的效果。

　　對于特別國債會否年年發的問題，我認為，應該不會，理由是本次特別國債發行目的在于籌集國家外匯投資公司的資本金。對于此后的

　　在我看來，特別國債的發行，正如財政部所言，其將是一個中性的調控政策，市場無須過于擔心。（6C3）