財政部擬發行1．55萬億元特別國債一事，已于27日提請全國人大常委會審議。這標志著國家外匯投資公司朝正式運作的方向邁出了關鍵一步。但對于該批特別國債的發債方式等，市場仍有三大疑問。根據國務院提請審議的議案，這1．55萬億元特別國債將用于購買約2000億美元外匯，作為組建國家外匯投資公司的資本金來源。議案同時提出，發行的特別國債為10年期以上可流通記賬式國債，票面利率根據市場情況靈活決定。特別國債納入國債余額管理，為此需相應調整2007年末國債余額限額。中央財政將建立“中央財政外匯經營基金”，用于核算特別國債和外匯資金的收支情況。疑問一：如何發債？目前特別國債的發行規模已經確定，留給市場最大的懸念在于其發行對象。由于擔心面向市場發行特別國債會對流動性造成沖擊，不少市場人士認為，財政部向央行發行特別國債將不會對銀行間市場產生沖擊，不會對流動性產生明顯收緊作用。上述方式具體做法包括，財政部直接向央行發行特別國債，央行用外匯儲備購買，實際上是將央行的資產負債表中的外匯資產置換成人民幣國債，此后央行可以再向市場發行這部分國債。然而，這種設想忽略了一個基本前提，即央行認購財政部發行的債券是否具有合法性。《中華人民共和國中國人民銀行法（修正）》（下稱“人民銀行法”）第二十九條規定：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。”那么，特別國債的發行對象究竟是商業銀行還是央行？財政部相關人士表示，財政部會嚴格按照相關法律規定進行操作。興業銀行資金部魯政委認為，人民銀行法的這條規定意思是財政部缺錢時不能要求央行發行貨幣，其中一種做法就是財政對央行發債，由央行認購。“這意味著央行不能在一級市場上認購國債。”魯政委解釋說。各國央行只要規定了央行不得向財政透支，就意味著央行不能在一級市場認購財政部發行的債券，但可以在二級市場購買，因為這屬于公開市場操作。一位債券研究人員也表示，上述法律規定和部分市場人士的觀點的確構成矛盾。“央行從來就沒有在一級市場上認購過新債。”他說。但也有相關人士提出，特別國債和一般國債不同，是否享受“特別”待遇存在疑問。北京師范大學金融研究中心主任鐘偉認為，如果是財政部和央行進行國債和外匯資產的置換，有可能不屬于人民銀行法所規定的“中國人民銀行向財政‘透支’”。疑問二：會否年內發完？據財政部部長金人慶所作說明，財政部擬發行的特別國債將納入國債余額管理，為此，需要相應調整2007年末國債余額限額，限額由2007年初預算的37865．53億元人民幣增加到53365．53億元人民幣。根據上述數據，調整前后國債余額限額的差額就等于財政部擬發行的特別國債規模1．55萬億元。這是否意味著特別國債將在年內發完？財政部財政科學研究所一位研究人員告訴本報，這并不一定意味著特別國債必須在年內發完，國債余額限額僅指年內發行的國債規模不能超越這個規模，是一個上限的概念。如果是這樣，市場或許將因此稍稍松一口氣。目前特別國債的發行時機和方式尚未公布，市場充斥各種猜測。一位債券交易人士則猜想，這批特別國債將在一年期間分批發行完畢，發行特別國債所吸收的流動性將約等于一年新增的貿易順差。目前市場預期中國今年將實現超過2000億美元的貿易順差。上述財政部財政科學研究所人士也認為，發行特別國債的用意就是為了吸收過剩流動性，否則將失去意義。然而，如果特別國債在半年或者一年的時間內面向市場發行，對于商業銀行的影響將是巨大的。根據鐘偉的設想，假設1．55萬億元特別國債分10次發行，每一次發行就相當于上調0．5個法定存款準備金率，凍結近1600億元的流動性，而央行今年上半年才上調了5次法定存款準備金率。如果在下半年全部發完，則相當于上調10次存款準備金率；如果在一年時間內發完，今年下半年發行5次，就等同于上半年上調存款準備金率的調控效果。受到股市分流儲蓄資金、央行加息、上調法定存款準備金率和發行央票的影響，目前銀行間市場資金面已經趨緊，一家外資投行的研究表明，6月份超額存款準備金率將跌至0．7％，而一季度末這一數字為2．87％。疑問三：固息債還是浮息債？“如果是面向商業銀行發行，而且是固定利息，那日子將非常難過。”獲知財政部將發行10年期以上的特別國債，一位銀行人士對本報記者表示。多位債券研究人士對特別國債期限長達10年以上表示擔憂。魯政委稱，如果特別國債設計為浮動利息債，可能市場的接受度會更高一些。他解釋說，從理論上說，10年期以上的國債，其利率不應該隨ＣＰＩ波動而波動，因為如果期限長達10年甚至20年，很可能將跨越一個經濟周期，而在沒有人能保證這段時期內通脹水平將保持目前的上升態勢，中間或許還有下降，因此特別國債的利率不應僅受目前通脹的影響。如果特別國債設計為浮動利息債，“將來通脹高就多給點利息，通脹低就少給點利息。”魯政委認為，這對于財政部和市場來說不啻為一個“雙贏”模式。“10年期以上期限太長了，現在中國明顯處于一個加息周期，隨著利率逐步走高，這些特別國債的交易價格會逐步下跌，這樣會對特別國債造成非常惡劣的影響，所以必須要在產品上有更多創新。”鐘偉告訴本報。從目前債市狀況來看，由于受到加息預期影響，固定利息債券遇冷，而浮動利息債券卻受到青睞。最近，國開行發行了國內首支采用Ｓｈｉｂｏｒ（上海銀行間同業拆放利率）為定價基準的浮息債券，規模達100億元，期限為5年期，發行利率為3個月Ｓｈｉｂｏｒ＋0．48％。“現在市場人士對于將來通脹水平預期不穩，盡量少買長期債券，所以最近附息債券比較好賣。”魯政委稱。具體到產品設計，鐘偉認為，在技術上實現并不困難，可以Ｓｈｉｂｏｒ為定價基準，在Ｓｈｉｂｏｒ的基礎上加點或減點，一部分設計為“牛券”，一部分設計成“熊券”。分析人士指出，目前浮動利息債券在掉期交易中運用較多，如果購買一筆浮動利率債券的同時，再進行一筆利率掉期交易，收益往往比購買固定利率債券高出80～90個基點，存在可觀的套利空間。“但是特種債券規模這么大，銀行持有大量浮息特別債券，做掉期誰來做交易對手？”一位債券交易人員對此提出疑問。也有研究人員認為發行浮息特別國債仍然存在一些困難。湘財證券首席經濟師金巖石對本報記者稱，目前對債券收益率確認并不明晰，這對發行浮息特別國債是一個障礙。“而且（特別國債）盤子非常大，如果發出去在市場上所占的比重會很大，如果是浮動利率的話，會影響到市場上財政部發的其他同等級的債券，因此（發行浮息特別國債）可能性非常小。”他說。[][41]