中國股市是行政機制進入的資本市場。換言之，是由行政行為控制市場行為、行政權力壟斷市場、使市場行為從屬行政行為、創造租金的資本市場。雖然股票發行監管制度幾經改革，但上市資格的核準權一直掌握在政府手中，政府還控制著發行節奏與發行規模。

　　■十七大前改革難點縱橫談（3）■賈品榮

　　中國股市管理過度的表現

　　表現之一：用計劃手段配置市場資源

　　上市資源，本來是一種市場資源，應該采取市場手段衡量其是否具備條件，但在中國，新股發行方式上沿用指標控制的辦法，基本上是一種指標分配加政府行為的模式。

　　在指標模式分配下，各部委、各省市都有發行股票的額度，分配資本資源，這種用行政辦法進行額度分配、用行政手段分配資本資源的辦法，極不利于股市的健康發展。在指標模式分配下，受各種錯綜復雜的利益關系的驅動和限制，在上市公司選擇上很難保證客觀性和公正性，這就難免出現一些好的企業被排除在上市之外，而一些不好的企業卻被圈定為上市對象。

　　股票的發行有額度分配，與此相關的是審批制度，這種“憑票供應”的辦法造成了上市的不平等機會。盡管有的企業業績好，而且行業成長性也好，但由于沒有分配到指標，就不能上市；而有些經營業績很差的公司，只要分配到指標，也可以上市，造成了證券市場一定程度的不平等競爭。

　　表現之二：政府用非市場手段干預股市

　　通過對1992年－2000年間股票行情的統計，通過相關研究發現，由政府政策引起的股市波動大約占70％，其中股票價格的幾次大幅波動都是由政府政策引致的。

　　這樣，本來應由市場發揮作用的，市場起不到作用，而投資者大多看管理層的“眼色”行事，老在估計管理層將出臺什么政策——是股票發行的擴容還是資金的擴容，形成中國特色的“政策市”。

　　從國外的情形來看，市場的力量是決定性的，這是世界股市的普遍規律。因為市場的供求關系有規律可循；而非市場因素，無規律可循，風險非常大。國外的成熟資本市場以理性機構投資者為主，中國的資本市場則以散戶中小投資者為主。國外金融機構幾乎清一色是私人公司，而國內的金融機構大多數都是國有的。

　　表現之三：最基本制度安排——法律缺失

　　法律作為股票市場的最基本制度安排，需要政府及時提供，但中國股市建立以來，已經正式實施的與股票市場直接有關的法律只有《證券法》與《公司法》，有關股票發行、交易、退市的基本制度安排都以《暫行規定》或《條例》的方式提供，而且不少缺乏可操作性或針對性不強，有些法規成了政府調控股票市場的工具。

　　表現之四：上市公司治理缺陷沒有得到有效彌補

　　中國股票市場的一個主要目的是為國有企業籌集資金服務，那么，發行股票的主體是國有企業。以國有上市公司為主體的市場主體從表面上清晰了產權，但公司治理存在嚴重缺陷。傳統的國有企業的企業制度，是不適應股票市場這一現代市場經濟的。因此，中國一定數量的上市公司具有先天不足的特性；同時，又由于國有股占絕大多數，運作時很難適應市場經濟的要求，后天又失調了——表現為企業盡管上市了，但其治理結構、人事安排、激勵機制和戰略決策，一定程度上是計劃經濟的模式，不能按照市場要求運作，存在嚴重的“內部人”控制現象，自身信用水平又低。

　　股市管理過度的制度原因

　　（一）兩次制度突破

　　中國股票市場是在20世紀80年代中后期開始出現。那時，人們在改革實踐上是很大膽的，提出和探索了國有企業改革的多種形式——承包、租賃、擴大企業自主權、撥改貸等，包括股份制。但實踐證明，許多改革形式只是過渡性的產物，隨著改革的發展逐步失去了生命力，只有股份制成為最具生命力和前途的一種改革形式。在20世紀90年代初期，由于多方探索，在中國股份制市場上出現了多種多樣的形式：有街道企業、有集體企業、也有合資企業，這些都是一些企業或地方政府自發組織的籌資形式。這個階段是中國資本市場的第一次制度突破，是在原有計劃經濟體制中萌芽生長出來的新生事物，其主要特點是自發的，標志是深圳證券交易所和上海證券交易所的成立，這兩個證券交易所都是由地方政府組建成立的。

　　初始階段的股市，既不規范，又充滿投機，許多人嘖有煩言。在關鍵時刻，鄧小平果斷地支持其繼續規范發展。

　　1992年鄧小平南方談話后，中央政府第一次明確承認股份制和股票市場，成立了國務院證券委，這是中國資本市場的第二次制度突破——我們國家開始有意識地要搞股份制和股票市場了。

　　中國發展證券市場的目的很明確：主要是為國有企業改革和發展服務，更加確切地說是為國有企業籌集資金服務，到1997年進一步明確為國企解困服務——這是當時對股票市場的定位。對于這個定位，可以這樣認識：首先，為國有企業服務是對的。我們現在進行的調整產業結構、優化資源配置，都是為了國民經濟的發展，而國有經濟、國有企業，是整個國民經濟的主體。因此，發展資本市場為國有企業改革和服務是對的。其次，為國有企業籌集資金也是對的。從世界各國資本市場發展來看，資本市場是資本運作的市場，籌集資金是股市的基本功能。第三，本來籌集資金，是為了資源的有效配置；現在卻為了解困服務，所以籌集資金是為了國有企業解困，這樣發展股票市場渠道變窄，證券市場發展必然受到限制。

　　�煻��� 現代市場受到傳統體制的種種約束

　　我們回過頭分析：當時一些企業和地方政府需要籌集資金，于是股份制的萌芽在中國產生了；后來，承認股份制這一形式，有意識地運用它了，但動力卻是為了籌集資金。因此，籌集資金是中國證券市場發展的動力。

　　籌集資金這個功能非常實用，也正由于這個原因，中國股市受到計劃經濟和傳統體制的種種約束。表現為：

　　——發展股市不能造成國有股權“流失”。在特定的時期，國家的股份不能賣，在發行股票時，不是把股票賣給股民，而是通過增發股票的方式。這就可以解釋為什么中國股票市場上都是采取增資擴股的形式——直接目的是為了避免國有股權的“流失”。

　　——不能造成國有資產的流失。國有資產流失所產生的后果是嚴重的，但規定國有股不能賣，不能賣似乎就不會流失了。實際上，這只是一個形式邏輯，本身不是嚴格的。增發股票一定意義上稀釋了國有股權，也有可能造成國有資產的流失。

　　——公有經濟在數量上一定要占主導地位。為什么中國上市公司大多數是國有企業或國有控股公司，就是保證公有股份一定要占絕大多數；但實際上，從單個企業而言，不需要占絕大多數，照樣可以起到主導作用，絕大多數并不是必要條件；從整個國有經濟來看，公有制是否起主導作用，主要要看它的影響力。在某些行業，公有制占絕大多數是必要的；但在另一些行業占絕大多數反而影響了宏觀經濟，把有限的資源平均分配給每一個行業、部門，反而不是一件好的事情。

　　中國在發展股票市場上，一方面，要籌集資金——這是很實用的功能；另一方面，要減少國有資產流失，讓國有經濟占主導地位。于是，在這一特定的條件下，造成了中國股市那么多的問題。

　　（三）政府身份的雙重性

　　一方面，政府是建設者、監管者，對股市的市場秩序進行維護，確保股票市場的公開、公正、公平；但在中國股市，政府還擁有另一個身份——國有上市公司的股東，這樣，必然受到自身利益的束縛，總會從自身利益出發，使其監管者的身份難以超脫。

　　（四）存在設租和尋租行為

　　尋租在經濟學意義上指利用壟斷資源尋求壟斷租金，即超過其機會成本的額外收益行為。尋租是資源配置市場化進程被扭曲的結果，同時又會進一步扭曲這一進程。在中國證券市場上，由于權力資源的壟斷性，在過度投機支撐下的高收益并不與高風險相對稱。于是，證券市場中的錢權交易、違規操作、損公肥私等尋租活動必然盛行。企業為上市而跑“部”“錢”進，中介機構為高額傭金而違規透支，政府官員利用職務公款炒股；上市公司不務正業，利用內幕消息炒作自家股票，操縱市場價格；上市公司以配股代替派息，不給股東回報而要求股東不斷給予回報，使投資者風險不斷被強制累積。

　　雖然股票發行監管制度幾經改革，但上市資格的核準權一直掌握在政府手中，政府還控制著發行節奏與發行規模。這樣，一些非達標企業就在會計賬簿上大做文章，通過

注冊會計師制造虛假報表，注入短期資本以增加注冊資本，“達到”要求后，尋求股票發行的高額租金；而“達標”的企業則對政府官員進行公關，以縮短排隊時間，盡快上市，使尋租行為形成。

　　還原資本市場的“四個功能”

　　看看西方資本市場的情形。翻開世界證券史，我們不難發現，發育成熟的股市具有“四個功能”——

　　功能之一是直接融資功能。它能將國民儲蓄直接轉化為投資，這和銀行貸款不同，銀行貸款是間接融資。

　　功能之二是市場化的資本配置功能。股市作為配置資源的渠道，通過市場來進行。

　　功能之三是再培植功能。原來不好的可以再培植，再培植的基礎是資本的流動性。

　　功能之四是機制選擇的功能。通過競爭，市場篩選機制好的上市公司。

　　因此，發達國家上市公司的競爭，不僅僅是產品的競爭、戰略的競爭，更是企業制度之間的競爭，是治理結構的競爭。股民選擇股票是基于上市公司的治理結構。

　　治理不足導致機會主義盛行

　　正是由于中國股市不具備應有的“四個功能”，造成中國股市的機會主義盛行。

　　如前分析，中國發展股市的最初目的，為的是為國企脫困，更加確切地說是為國有企業籌集資金服務，到１９９７年進一步明確為國企解困服務。后來發展到為國有資本層面的戰略性調整服務。

　　這樣一來，無論哪一次股市的改革都表明，中國股市是行政機制深度進入的資本市場。換言之，是由行政行為控制市場行為、行政權力壟斷市場、使市場行為從屬行政行為、創造租金的資本市場。這樣，上行下效，整個股市難免盛行機會主義。

　　在上市公司質量不高難以獲得紅利的情況下，既得利益集團就希望獲得資本利得，他們雖然明白中國股票的平均市盈率過高，投資價值低，但為了獲得股票差價，就希望政府不斷制造牛市行情，這對股市的平穩發展極其不利，使其變成既得利益集團圈錢的工具。個人的機會主義，會使股市充滿浮躁氣氛，大家紛紛撈一把就撤。

　　因此，完善資本市場，最重要的是還原股市的“四個功能”，破除政策的機會主義，鼓勵投資而不是投機主義。因此，要形成大牛市必須靠治理。

　　治理股市的政策建議

　　根據以上分析，提出如下政策建議：

　　首先，斷開政府與國企的“父子”關系。扭轉政府掌握國有企業控股權這一意識。其實，國有資產的安全與否，并不在國有企業的管理權在誰的手中，而在國有企業的管理效率上。如果國有企業盈利能力很差，控股反而會導致國有資產流失。因此，除關系國計民生的特大型國企由政府控股外，必須斷開政府與國企的“父子”關系。

　　其次，將政府管制控制在有序市場經濟所必需的最低限度內。讓供給和需求去引導資本市場的運作，上市不能再搞審批。政府所做的就是制定規則，減少信息的不對稱。

　　再次，讓市場自律組織發揮應有作用。政府必須轉變對證券交易所的管理方式，適度放權，充分發揮交易所的一線監管作用，提高監管效率。

　　最后，加速股市的法律化改革。股市長期發展必須加大法律這一公共物品的有效供給，依法行政。因為，缺乏法律約束的行政權力必然導致機會主義盛行。

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