貨幣政策還沒失去控制

　　中國人民銀行仍然在努力“沖銷”因購買美元而投入市場的過多的人民幣。盡管目前來自貿易、外國投資和更多極具爭議的外匯資金的流入規模比以前更大，速度也更快了，并且中央銀行在控制M2增長方面已經做得足夠多了。但是，目前央行為了配合目前宏觀經濟形勢的發展，開始試圖貫徹適度從緊的貨幣政策，這使得原有的貨幣沖銷政策面臨變數。

　　今年的1～5月份，外匯資金流入中國的總規模大約是17050億元人民幣（大約2200億美元），相比較而言，去年前五個月流入的總規模為7100億元人民幣（大約900億美元），增幅為139%。

　　與此同時，中國央行在回籠貨幣的措施方面比去年做得更多，效率也更高。總體來看，中央銀行采取的沖銷政策包括票據發行的凈規模年增長率達到了57%，共回籠了流動性規模為8150億元人民幣（相當于1060億美元）；到今年5月份，通過五次提高存款準備金率共回籠了流動性規模為7550億元人民幣（相當于980億美元）。作為中央銀行沖銷已發行貨幣的盟友，中國

財政部在今年前五個月通過向企業收繳稅收的方式回籠了8680億元人民幣（相當于1120億美元）。

　　因此，我們估計，今年流入市場的資金為負的7000億元人民幣（大約為960億美元）。所以，并不如市場上所猜測的那樣，中國的貨幣政策并沒有顯示出“脫離控制”的跡象，盡管相關的壓力在明顯增加。

　　A股繁榮來自沉淀的流動性

　　事實上，我們看到以上數據，就會想起過去幾個月里中國國內

股票市場的繁榮。很多人士曾經認為，國內A股市場最近的繁榮，其所增加的流動性來自于最近幾個月里大規模貿易盈余。但是，以上的數據告訴了我們不同的故事。

　　在今年前五個月里，中央銀行吸收銀行系統過剩流動性的政策是卓有成效的，甚至今年同期比去年同期收縮得更多。不過，對于中國今天總體的流動性過剩來說，有更多的原因比外匯資金流入更能解釋目前的問題所在。

　　至少在流動性問題被各界廣泛擔憂之前，在2001～2006年期間，中國就已經出現了

房地產價格急劇上升的現象。即使在外匯資金大量流入之前，中國就已經出現了巨額的流動性過剩的局面。感謝在此之前20多年的大量的銀行借貸，再加上巨額財政支出，尤其是上世紀90年代末的迅速上升，在2004年年末，中國的M2/GDP的比率就已經上升到了159%。

　　簡而言之，我們認為，最近幾個月導致中國國內股票市場極度繁榮的資金更多的是已經存在的流動性，它們早已存在于房地產市場和銀行賬號上，其中不乏大量的沉淀資金，而不可能是外匯資金流入。

　　銀行的痛苦

　　如果說，今年中國的貨幣政策發生了什么重大變化的話，一個清楚和重大的轉變就是對提高存款準備金的系統應用，這個措施也相應地支撐了中央銀行吸收過剩流動性的票據發行。這其實折射出了中央銀行對目前的流動性大規模存在的深深擔憂。

　　當然，對于商業銀行來說，任何的沖銷措施都意味著一種痛苦，相對于7%～8%的借貸利率來說，商業銀行從央行票據中只能得到1.89%～3%的收益。但是，很明顯，存款準備金利率的提高比購買票據更加痛苦，因為這根本就沒有收益。

　　基礎貨幣、流通中的貨幣和商業銀行存儲于中央銀行的超額存款準備金構成了貨幣供給的基礎——如果它快速增加的話，我們將很可能會看到更快的貨幣創造現象出現。今年前五個月里，基礎貨幣投放由于沖銷政策減少了3140億元人民幣，大約相當于410億美元。不過，與去年同期相比，基礎貨幣年增長率仍然達到了22%～23%，我們認為，2007年全年都將維持這樣的增長比率。

　　既然更高的存款準備金率將會降低“貨幣的乘數效應”，也就是基礎貨幣和M2之間的關聯度，我們認為，這意味著基礎貨幣發行的減少將會導致未來的M2曲線向下。如果再加上中央銀行對商業銀行的“道德規勸”：希望它們限制貸款的過快增長，未來，M2增長率將不會失控，只會繼續保持在中央銀行目標速度——年增速16.7%的適度步伐。

　　票據總規模將達到五萬億元

　　未來，中國貨幣政策的另外一個重要變化將發生在貨幣市場上：中央銀行發行的票據利率會逐漸提高。比如，今年1月份晚期發行的三年期央行票據利率為2.97%，5月24日發行的票據利率已經上升到了3.43%。這反映出以下兩點：一是貨幣政策正在適度從緊，今年已經兩次提高了貸款利率；二是要重新認識中央銀行今年在貨幣市場上的利率操作措施。

　　考慮到商業銀行的利率很可能會上升，因此，中央銀行發行的票據利率也將會上升。從另一個角度來說，這樣的政策措施之所以能夠出臺，也表明中國的貨幣政策還具有一定的獨立性，并沒有受到外匯資金流入的充分擠壓而不能變動。

　　基于現狀，目前的貨幣政策基調應該是“適度從緊”。我們預期第三季度中國會再升息27個基點，而中央銀行的票據利率將會反映這一點。我們也注意到了通脹壓力上升，因此，如果通脹越來越嚴重，這有可能會導致中央銀行在年底之前再次升息。不出意外的話，今年下半年，中央銀行將會繼續適度從緊的貨幣政策。

　　同時，根據我們的估算，我們認為，中央銀行為了沖銷過量的貨幣發行，針對商業銀行的存款準備金利率將會提升到14%的高點，同時，中央銀行發行的票據總規模將會達到5萬億元人民幣，相當于6700億美元，占GDP的比重將達到21%。我們還估計，2008年的沖銷規模將會比今年更高，這樣才能抑制住基礎貨幣的過快增長。（陳程 編譯）

中國經營報記者：渣打銀行高級經濟學家王志浩