左小蕾專欄

　　當(dāng)前流動性過剩不僅表現(xiàn)在資產(chǎn)價格上，同時也正在以傳統(tǒng)的通貨膨脹的貨幣形式出現(xiàn)。

　　6月12日統(tǒng)計局發(fā)布的5月CPI同比增長3.4％的數(shù)據(jù)，備受市場關(guān)注。通脹預(yù)期上升，加上流動性過剩和資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險不斷積累的困擾，進(jìn)一步的緊縮政策、特別是再次提高利率的概率加大。

　　5月份CPI數(shù)據(jù)上升應(yīng)該也在市場意料之中，因為可以觀察到，導(dǎo)致通脹的因素正在增長。在此之前，今年一季度CPI同比增長2.7％，3月份CPI同比增長3.3％，4月份同比增長3.0％，都超過了央行設(shè)定的通脹警戒線。雖然數(shù)據(jù)包含去年11月糧食價格上升以后帶來的翹尾影響，統(tǒng)計局也專門解釋，剔除糧價影響的平均通脹水平是1.2％。但值得注意的是，去年的糧價上漲是國際糧價的影響。而國際糧價上升的原因是從糧食谷物中提煉可再生能源的高科技的發(fā)展，大量谷物被挪至可再生能源制造，使糧食庫存下降。而這一狀況在一些國家希望再生能源使用達(dá)到15％的計劃下，糧食價格能否很快調(diào)整，存在不確定因素。換句話說，糧食的價格如果是國際糧價的影響所致，未必是能夠剔除的。

　　除糧食價格因素外，還存在其他價格上升的壓力。比如，叫停許多地方擅自設(shè)定的“差異電價”，恢復(fù)正常電價，電價可能上升。國內(nèi)有些地區(qū)一窩蜂的行事方式，已經(jīng)再現(xiàn)“煤變油”領(lǐng)域。在節(jié)能環(huán)保的硬指標(biāo)的壓力下，各地方政府爭先恐后搶灘“煤變油”領(lǐng)域，如果項目同時上馬，煤的需求將大幅上升，而煤價也會受到較大影響。

　　還有一個不能被忽視的數(shù)據(jù)。如果今年全年農(nóng)民平均收入能保持15.1％的高增長水平，會推動農(nóng)村的基本消費。而基礎(chǔ)消費的增長，有可能改變多年來因一般消費品生產(chǎn)能力過剩所帶來的價格競爭形勢，一般消費品價格可能有望上升。

　　綜上所述，通脹預(yù)期存在上升壓力。同時，資產(chǎn)價格泡沫積累的風(fēng)險也在加大。1990年代以來，世界上發(fā)生的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，呈現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫破滅引發(fā)危機(jī)的特征。日本和東南亞的經(jīng)濟(jì)危機(jī)都明顯以資產(chǎn)價格泡沫破滅為導(dǎo)火線。中國正處于資產(chǎn)價格泡沫形成的國際大環(huán)境的包圍之中，我們不可能回避這一全球化趨勢推動的全球金融體系的新風(fēng)險。

　　在這樣的國際、國內(nèi)金融特點和趨勢下，我們不應(yīng)該低估利率對資產(chǎn)價格泡沫的防范作用。事實上，傳統(tǒng)的針對通貨膨脹的貨幣政策———調(diào)整利率，是通過基準(zhǔn)利率的調(diào)整發(fā)出信號，讓所有市場的參與主體根據(jù)信號調(diào)整信貸和投資，進(jìn)而達(dá)到調(diào)整通貨膨脹。在這個過程中，利率通過成本功能，首先影響資金價格，進(jìn)而影響投資收益，最后通過調(diào)整整體投資規(guī)模影響宏觀經(jīng)濟(jì)的通脹水平。事實上，貨幣政策以通脹為目標(biāo)，調(diào)整資金價格是最關(guān)鍵的一個環(huán)節(jié)。尤其當(dāng)資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險不斷凸顯，利率作為資金成本，調(diào)整資金價格這一環(huán)節(jié)的功能可能突顯出來。利率調(diào)整，能夠在資產(chǎn)價格泡沫開始積累和形成的風(fēng)險孕育初期，從資金價格的角度，給予必要的政策管理和警示，對于防范泡沫積累、破滅帶來的經(jīng)濟(jì)危機(jī)是非常及時和必要的。

　　貨幣政策以通脹為目標(biāo)是為了防止經(jīng)濟(jì)大起大落，防止經(jīng)濟(jì)周期變化帶來的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。當(dāng)資產(chǎn)價格泡沫成為經(jīng)濟(jì)大起大落的主要危機(jī)因素時，利率對遏制資產(chǎn)價格泡沫的作用可能被強(qiáng)化。

　　自

人民幣匯率機(jī)制改革以來，為防止投機(jī)性資本乘虛而入，利率調(diào)整一直非常慎重，刻意保持與美元之間3％的利差，以增加資本流入的機(jī)會成本。但是在當(dāng)前被強(qiáng)化的人民幣穩(wěn)步升值的確定預(yù)期下，像當(dāng)年日元不斷升值一樣，產(chǎn)生了資本流入無匯率風(fēng)險的環(huán)境，促使資本無后顧之憂的流入。而5％甚至更高的升值水平，與美元與人民幣之間3％的利差相比，超過利差形成的機(jī)會成本，事實上已經(jīng)起不到阻止資本流入的作用。加之大規(guī)模資本流入推高了資產(chǎn)價格，2006年

股票市場上升了150％，資本流入所取得的資本利得大大超過3％的利差，利差的機(jī)會成本根本就沒有遏制資本流入的意義。

　　當(dāng)年日元被迫升值時，日本政府保持低利率政策的失誤，也正是對低利率帶來低資本收益以阻止資本流入存在不切實際的幻想，而完全忽略了資產(chǎn)價格泡沫帶來的短期巨大利益對貪婪的逐利資本的吸引，從而錯失了調(diào)整資產(chǎn)價格泡沫的時機(jī)，給泡沫經(jīng)濟(jì)危機(jī)留下了形成的空間和機(jī)會。如果當(dāng)年適時提升利率，及時抑制資產(chǎn)價格泡沫的膨脹，逐漸釋放資產(chǎn)價格泡沫積累的風(fēng)險，不至于使價格泡沫破滅，引發(fā)造成經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。低利率對資本流入的遏制作用越來越低，而提升利率對資產(chǎn)泡沫的遏制作用會比較明顯。

　　從CPI的數(shù)據(jù)和資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險正在積累的態(tài)勢，我們要認(rèn)識到，當(dāng)前流動性過剩不僅表現(xiàn)在資產(chǎn)價格上，同時也正在以傳統(tǒng)的通貨膨脹的貨幣形式出現(xiàn)。貨幣政策是宏觀政策，而且一定是調(diào)整預(yù)期，等到通脹水平已經(jīng)很高，政策效用就不顯著了。所以我猜想，中央銀行仍然有很大的可能性會出臺進(jìn)一步的緊縮政策，調(diào)控通脹預(yù)期的同時，也對資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險的積累有一定遏制作用。

　　(作者系銀河

證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)