中國觀察

　　文/劉偉

　　中國經濟增長中的貨幣政策的特殊性面臨著一種特殊的失衡背景，對貨幣政策的方向選擇甚至整個宏觀總需求政策的方向選擇都產生了一定的困擾。中國宏觀經濟失衡的特殊背景是中國宏觀經濟已經保持了28年的高速增長，從1978－2006年，平均增長水平是9.5%以上。就目前為止，經濟保持9％以上高速增長時間最長的國家是日本，日本曾經出過29年。這種持續高速增長就使中國經濟社會具有了過去所不能比的特殊特點。一方面，持續高速增長使中國國力確實有所提高，另一方面，持續高速增長是在市場化改革的過程中進行的，使得市場對經濟的約束性以及市場的作用程度提高。這兩個方面使得現在中國經濟失衡比較過去就完全不同了。

　　1.通縮與通脹并存

　　現實中，我們面臨著通貨緊縮的危險，可是未來又面臨著潛在的嚴重通貨膨脹的壓力。這是中國從來沒有過的宏觀經濟失衡。

　　國家統計局初步核算，2006年國內生產總值209407億元，按當年年末官方公布的1:7.8的

匯率計算，折合美元26847億元，比上年增長10.7%，居世界第四位。按人均水平看，大體在兩千美元，相當于世界平均水平的四分之一。在發展中國家里，大體相當于下中等收入的發展中國家也就是初步小康社會的水平。2005年世界下中等收入的發展中國家的人均GDP是1746美元，中國是1740美元，因此，可以認為中國正處于下中等收入的發展中國家水平上。這個判斷應當是合乎實際的。

　　在經濟高速增長的同時，市場化的深入使整個經濟資源各個方面的配置納入市場程度越來越高，市場的作用越來越大，因此，相對市場需求不足、相對過剩的矛盾開始突出。現在中國經濟失衡出現一個非常大的特點，就是一方面現實中，我們面臨著通貨緊縮的危險，可是未來又面臨著潛在的嚴重通貨膨脹的壓力。這是中國從來沒有過的宏觀經濟失衡。

　　就現實而言，為何說面臨著通縮的危險呢？出現通縮的主要標準通常有兩個，一個是物價指數負增長，第二個是經濟負增長。如果按照這兩個標準的話，即使是1998年到2002年經濟相對不景氣的年份也不能說是通貨緊縮，因為雖然當時中國物價指數是負增長，但GDP增長是正的，雖然速度有所減慢但不是負增長，嚴格來說，物價是負增長而經濟是正增長。

　　如果物價負增長而經濟負增長這兩個現象出現一個，可以認為是開始出現通縮的跡象了，雖然沒有完全出現通縮，但是已經有這個危險了。就中國而言，考慮到一攬子物價計算中的誤差問題，通常把2％的物價上漲認為零增長，即此時已有通縮的跡象了。按照這個標準，中國已有將近十年處于物價低迷狀態：經過1997年11月至1999年底持續20多個月的物價負增長，到2000年至2001年的接近零增長，再到2003至2004年物價水平提升為3%~3.9%的低增長，緊接著又是2005年以來的物價總水平增長速度再降低。由此看來，如果以2%作為出現通縮跡象的標準，在1998年至2002年連續5年擴大內需的擴張性宏觀經濟政策作用下，物價總水平尚且如此，那么可以認為，中國目前面臨著非常現實的長期物價低迷、通貨緊縮的威脅。

　　而且這不僅僅表現在價格上，其他內在的經濟事實也印證了這一點。因為物價水平下降是一個表象，通縮背后還有一系列的經濟變化事實作為支撐。第一，消費品市場長期低迷，消費需求疲軟，內需不足。第二，失業率大幅增長。1995年年末官方城鎮登記失業率是2.9%，失業人口520萬，而2006年年末官方城鎮登記失業率達到4.1%，城鎮登記失業人口847萬。這是通縮的重要表現。第三，產品過剩和產能過剩的矛盾日益尖銳。2006年商務部的調查顯示，上半年600種主要消費品中，供求基本平衡的商品170種，占28.3%；供過于求的商品430種，占71.7%；沒有供不應求的商品。300種投資品中，供求基本平衡占72.6%，供大于求的占20.5%強，供不應求的占7%，并且主要集中在能源、有色金屬和木材等上游資源性投資品上而不是一般的下游產品。可以認為，中國消費品市場處于全面過剩，投資品市場部分過剩。如此普遍和嚴重的過剩，是出現通縮衰退的重要表現。這三個經濟客觀事實印證了中國將近十年的物價低迷，預示著中國面臨著進入通縮與衰退的壓力。

　　但與此相對的是，中國在未來面臨著巨大的潛在的通貨膨脹的壓力。從廠商來看，上游產品(投資品：煤、電、運、油；重要的生產資料：建材、鋼材、鋁材等)的價格這幾年一直漲得很快，這意味著下游產品的成本已經漲高了。而現在下游產品的實際價格沒有上漲，不是因為沒有成本推動(成本推動的壓力已經很大了)，而是因為市場需求疲軟，下游產品賣不出去，所以不敢漲，但只要市場需求有所浮動，生產成本就能馬上體現到價格中。因此，對廠商而言，上游產品已經漲價，下游產品隨時準備漲價。

　　從社會發展來看，由于中國的體制及社會發展階段等一系列的原因，中國經濟的一大特點是大量的真實成本和費用是以隱蔽形式存在的，沒有計入現實的價格。對資源的過度使用、對環境的破壞、對基礎設施的超前折舊，這都是成本，實際上是要付出代價的，應當計入到現在的價格中。但由于體制和社會發展階段上的原因，這些成本并沒有計入到現在產品的價格中，而是把這些費用留給了將來。將來再用的時候要彌補現在的損失，這就增大了成本。因此生產的兩個方面現象造成了潛在的通脹的壓力。

　　從消費者來看，雖然CPI很低，但消費者對未來價格的預期是很高的，因為CPI統計對一攬子商品平均計算得出的物價很低迷的結論，與公眾在實際生活中感受的價格不一致。也就是說，對公眾實際生活影響最大的消費品的漲價幅度比較高，但這類消費品在CPI計算中所占的比重卻不是很大。相反，計算CPI時，對公眾實際生活關系不大的物價水平下降的商品和服務占的比重可能比較大，從而導致了這種嚴重的不一致。CPI一直很低，近十年物價一直是低迷的，今年第一季度CPI初步核算同比上漲2.7%，如果貨幣政策進一步緊縮的話，物價指數可能會進一步下跌，但物價的這種低迷跟公眾的實際感受是不一樣的。比如說，第一，食品類商品價格是兩位數以上的增長，而這方面的開支在公眾日常開支中占的比重很大，在三分之一以上，對公眾的影響是非常大的。第二，住

房價格速度上漲非常快。第三是教育投資。第四是醫療。所以，這三個方面(現實的上游產品漲價和消費品成本提高；隱蔽性成本的忽略；消費者對未來價格的預期)的原因使得未來中國面臨著一定的通貨膨脹的壓力。

　　2.擴張與緊縮并存

　　目前中國的財政政策在擴張而貨幣政策在緊縮，采取松緊搭配而不是雙緊或雙松的宏觀政策，這樣一來，兩大政策的效應會相互抵消。

　　因此，中國正處于這樣一種經濟失衡的條件下：一方面現實中受通縮的困擾，另一方面未來又充滿對通脹的疑慮和擔心。在這種情況下，經濟政策(包括貨幣政策)的選擇就很困難。宏觀經濟政策，無論是財政或貨幣政策，無外乎緊縮和擴張兩個方向。在中國這種情況下，貨幣政策是緊縮還是擴張呢？若采取擴張性的政策，繼續放松銀根，加大信貸，降低存貸款利率，擴張信用，會導致固定資產投資需求增長更快，潛在的通脹壓力可能就會變成現實，演化成惡性通脹。若采取緊縮性的政策，對控制固定資產投資需求，降低通脹壓力，有助于降低對未來通脹的預期，但由于現實中通縮的威脅很大，如果緊縮需求會出現難以預料的經濟衰退及嚴重失業。

　　所以，在這種情況下，宏觀政策既不敢緊縮又不敢擴張，從而出現了兩個矛盾。一個是采取財政與貨幣政策松緊搭配的宏觀政策，即同時采取擴張性的財政政策和緊縮性的貨幣政策。擴張性的財政政策中，就支出而言，財政赤字并沒有取消，還是維持一定的規模，跟前幾年沒有太大的變化，例如1999～2005年的赤字規模分別為:1743.59億元、2491.27億元、2516.54億元、3149.51億元、2934.70億元、2090.42億元和2280.99億元。國債也沒有取消，而且2002年以來國債成倍的提高，例如2000～2005年國債規模分別為:4153.59億元、4483.53億元、5660.00億元、6029.24億元、6726.28億元、6922.87億元。因此財政支出政策中，通過擴張性政策刺激總需求。

　　而財政收入政策中，就稅收而言，2004年以來的基本方向是減稅。2004年1月1日起，新的出口退稅管理辦法開始施行，這對于出口企業是一個加快退稅的消息。

個人所得稅的起征點上調；企業所得稅開始內外兩稅合一，內資企業所得稅以前是33%，遠高于外資企業，根據公平競爭的原則，要把兩稅統一拉齊到25%，對外企會有一個過渡期，對內資企業是一個減稅的消息。增值稅方面，正在醞釀從生產型增值稅轉為消費型增值稅。兩者最大的不同是，在產品價值中抵扣增值稅的額度增大了，除了投入的原材料、中間產品以外，把固定資產也納入了抵扣范圍，這實際上相當于增值稅的減免。2005年8月，這已經作為振興東北老工業基地的優惠措施在東北試點執行。就農業稅而言，2006年政府工作報告中指出，農業稅已經全面取消。所以，稅收基本上是在減稅，是擴張性的稅收政策。由此可見，無論財政收入還是支出政策，都是擴張性的。

　　另一方面，中國的貨幣政策從2003年9月以來，一直是緊縮性的。2003年9月，法定準備金比率由6%上調為7%，到2007年5月18日宣布再次調高法定準備金比率，已經是連續十次上調法定準備金比率，使法定準備金的比率從原來的6%上升到2007年6月5日起的11.5%，同時從2004年開始實行法定準備金比率的差別浮動。就存貸款利率而言，從1993年5月開始，截止到2007年5月，已經連續八次上調利率水平。另外，2007年5月，匯率也擴大了浮動區間，實際上擴大了人民幣本幣升值的預期。這一系列措施都是收緊銀根的緊縮性貨幣政策。

　　因此，目前中國的財政政策在擴張而貨幣政策在緊縮，采取松緊搭配而不是雙緊或雙松的宏觀政策，這與當前中國既面臨通縮壓力又面臨通脹預期的經濟現實是相適應的。這樣一來，兩大政策的效應會相互抵消。中國貨幣政策的需求效應為什么相對不明顯，一個重要的原因就是宏觀經濟失衡的特殊復雜性使得宏觀政策選擇的兩大政策手段相互矛盾，部分地抵消了貨幣政策的需求效應。

　　宏觀經濟失衡的特殊復雜性造成的另一個矛盾是，即使貨幣政策采取緊縮性的，它的力度也不會很大。因為現在很難判斷對總需求應當緊縮還是擴張，所以無論采取哪種政策，力度都不敢太大，因為宏觀經濟失衡導致宏觀經濟總量政策的選擇方向并不明確。現在采取的緊縮性貨幣政策我們稱為“點剎”。“點剎”就是指現在是在踩剎車而不是踩油門，但踩剎車并不是一腳踩到底的急剎車，而是一點一點的把速度慢慢減下來。從2003年9月以來，連續十次上調法定準備金比率，連續六次上調存貸款利率，每次的力度都不大，是連續調，小步跑。如果力度太大會帶來一定的盲目性。

　　3.尚未有效控制的流動性

　　商業銀行尋貸沖動以及流動性凍結在金融體制內部這兩個原因使得中國貨幣政策對控制流動性過多的作用程度很有限。

　　中國目前采取的一系列收緊銀根的貨幣政策，另外一個很重要的方面實際上是針對現在中國的流動性過多而采取的措施。但是效果并不是很顯著，究其原因，一個方面是商業銀行的存貸差持續加大，到2006年年末，銀行的存貸差已經達到10.9萬億，2007年3月底，金融機構存貸差已經達到114662億，而且貸款占存款的比例同比是下降了，說明存貸差無論是在規模還是在比例上都擴大了，從而使得商業銀行的尋貸沖動增大了，客觀上抵消了銀行收緊銀根的貨幣政策。另一方面是商業銀行的超額準備金率仍然較大，2006年年末全部金融機構超額準備金率達到4.78%，2007年3月末下降為2.87%，所以，雖然央行連續十次上調法定準備金率，達到11.5%，但事實上超額準備金的存在使得商業銀行的準備金率本來就高于法定準備金率了，上調法定準備金率對商業銀行影響也不大。這兩個方面的原因使得商業銀行有非常強烈的尋貸沖動，進而使得收緊銀根、集中流動性的緊縮性貨幣政策的效率受到削弱。

　　流動性問題在貨幣政策上出現的第二個問題是雖然在實際上廣義貨幣M2的投放量和增長速度在緊縮性貨幣政策下是得到了一定控制的，但到2006年年末，與2005年同期相比還是增長了16.94%，增長的速度有所下降，但絕對增長量并不小，這應該會反映到投資品和消費品的價格上的，但正如前面所指出的，中國的物價水平已經是連續十年處于低迷狀態，而且是面臨著通貨緊縮的危險。這說明中國大量的M2投放沒有兌現到價格上，即如此大的購買力沒有物化到投資品和消費品的購買上，而仍然是貨幣，這就是流動性。這也是為何當前股市如此之火的原因之一———大量的貨幣沒有投入到投資品和消費品市場而是集中到了資本市場中，使得股市價格不斷上升，當然房市也分流了一部分。

　　也就是由于一方面消費疲軟，另一方面控制固定資產投資，使得上收流動性的緊縮性貨幣政策不僅沒有達到目的，反而將大量的M2推到了資本市場中，而資本市場是通過銀行結算的，就銀行而言，就是把流動性凍結到了銀行體系，而沒有真實吸納到投資品和消費品市場，要么在直接融資市場要么在間接融資市場，總之是在金融市場內部。商業銀行尋貸沖動以及流動性凍結在金融體制內部這兩個原因使得中國貨幣政策對控制流動性過多的作用程度很有限。

　　目前貨幣政策的需求效應有所弱化，既來自財政政策擴張效應的抵消，又來自失衡方向的不明確導致的對貨幣政策作用力度的控制。原因就在于中國宏觀經濟失衡的特殊復雜性，通縮和通脹兩個矛盾同時在困擾著中國宏觀經濟。這是當前中國貨幣政策的一個重要特點，即中國貨幣政策是在通縮和通脹雙重困擾下的一種政策選擇，使其產生了一些特殊的問題。

　　綜上所述，正是由于當前中國經濟增長失衡的特殊復雜性，使得中國貨幣政策的效率在遞減。這種貨幣政策效率的遞減性也可以從宏觀角度解釋一些短期現象，比如5月18日出臺匯率、利率和法定準備金率三箭齊發的貨幣政策，但5月21日的滬深股市大幅低開后頑強沖高，兩市股指雙雙創出歷史新高。針對這種宏觀貨幣政策效率遞減性應該采取什么措施呢？能否說當前宏觀經濟政策應該到了強調貨幣政策的供給效應的時候了，因為既然貨幣政策的需求效應在減弱，中國是不是應該系統地開始注意和強調貨幣政策的供給管理，當然也包括財政政策的供給管理。

　　(作者系北京大學經濟學院院長。本文觀點不代表本報意見。文章歡迎讀者來信交流，郵箱guchongqing@gmail.com。)