編者按

　　政府應如何管理金融市場是一個極具挑戰性的實際問題。中國金融市場正處在改革開放的過程當中，不可避免地要遇到很多意想不到的事件。我們今天邀請經濟學家余永定、何帆回顧香港歷史上發生的金融危機，以及香港政府在處理危機中所采取的方式方法，對目前我們管理金融市場時政府究竟應如何定位具有一定的借鑒意義。

　　政府是否需要對股市進行干預

　　5月30日，隨著印花稅的上調，中國股市出現暴跌行情。中國的股市泡沫必須抑制，對此不應該動搖。但是，股市暴跌，并由此而導致股市長期低迷則更是我們所不希望看到的。中國經濟的基本面是良好的，中國大多數投資者對中國股市的長期前景是樂觀的�？梢韵嘈�，經過此次調整，中國股市將會沿著更為健康的方向發展。盡管如此，我們也必須看到，股市走勢充滿不確定性，誰也不能保證股市在今后一段時間里會發生什么事情。萬一出現暴跌行情，我們應該怎么辦？

　　政府是否需要對股市進行干預，這是一個富有爭議的問題。認為政府不宜干預股市的人認為，股市泡沫難以確認，當股市上漲的時候，很難區分這是由于基本面變化所引起還是泡沫因素。如果僅僅因為股市漲跌就進行干預，勢必會出現判斷失誤，引起不必要的震蕩。很多經濟學家認為，遏制通貨膨脹才是貨幣當局的任務，只有當資產價格波動會影響預期通貨膨脹時，才應被關注。我們認為，制度建設是中國股市穩定發展的基礎。在正常情況下，政府只是市場的“守夜人”，政府應該盡量減少對于

股票市場的干預。但是，在非常時期，政府必須“該出手時就出手”。政府絕對不能對股市的暴漲暴跌聽之任之。

　　未來，股市行情的變動對今后相當一段時間內股市的發展會產生決定性的影響。一些朋友認為，股市將先跌后揚，股票價格將會重新暴漲。另一些朋友則認為，股市將持續大跌，從此一蹶不振。我們的看法是，不管之后會出現什么行情，中國政府手中有足夠的牌可打，是完全可以控制局面的。經過本次調整，中國股市將走向良性發展的軌道。對中國股市發展持悲觀態度是完全沒有必要的。

　　在股市發展面臨重大轉折關頭的此時此刻，認真汲取香港特區政府1998年8月成功護盤的經驗是十分必要的。香港經驗告訴我們，股市暴跌時，政府不應該懼怕對股市直接進行干預，在必要時甚至應該敢于采取非常規的干預措施。與此同時，政府還必須事先制定好周密的干預計劃，對于可能出現的各種情況都有從容應對之策。如果政府抱定必要時一定干預的態度，而公眾又相信政府的決心和能力，則持續暴跌就根本不會發生，而政府的實際干預也就變得完全不必要了。

　　香港1998年成功護盤的經驗

　　1997年10月22日，國際炒家大舉沽空港股和港匯。由于外匯市場上港幣拋售壓力劇增，香港銀行間拆借市場利息率急劇上升，導致香港恒生股票指數在1997年10月23日由11700點暴跌至10600點，跌幅達10.4%。到10月28日，香港股市累積損失約1000億美元。1998年國際炒家卷土重來，在1月、4月和8月對香港發動了三次大規模“狙擊”，其中尤以8月份的規模最大。8月11日恒生股指跌破7000點大關，收盤于6779點；8月13日收盤于6660點的最低點。

　　國際炒家在香港進行投機的手法大致有三種：在外匯即期市場和遠期市場沽空港幣；在香港股票市場沽空股票現貨和恒指期貨；事先沽空恒指期貨，然后在外匯遠期沽空港幣，港幣遠期

匯率的下跌必然導致利息率的上升，而利息率的上升將導致股市下跌，從而使早已沽空恒指期貨的炒家獲利。在1998年8月份港幣攻守戰中，國際炒家的“狙擊”手法同他們在1997年10月以來所使用的手法并無多少不同。然而，香港金融管理當局對國際炒家的方針政策卻發生了某些顯著變化。

　　首先，香港金融管理當局由對外匯市場不直接干預變為動用外匯儲備入市直接干預。聯系匯率制度的最主要特點之一就是：官方固定匯率是通過銀行和公眾的套戥(內地一般譯做套利)活動實現的。換言之，官方固定匯率是通過市場力量自動維持的，不需要中央銀行進行任何形式的干預。在1997年10月香港股災發生期間，香港金融管理局并未直接干預外匯市場，而是用減少同業拆借市場的流動性，從而提高利息率的辦法保衛港幣匯率。但是，在1998年8月份的保衛戰中，香港金融管理局則直接干預外匯市場，動用外匯儲備買入港幣以維持港幣對美元匯率不變。

　　其次，香港金融管理當局由專守匯率、不干預股市變為干預股市，而且是直接干預。其具體做法是動用外匯基金大量買入股票為股市托盤。在1997年10月香港股災發生期間，香港金融管理局認為股票價格下跌在一定程度上是對前一段時期股票價格過高的一種糾正，而對股市未加任何干預。在1998年8月特區政府不但進行了干預，而且是同國際炒家“對盤”，即進行最直接的干預。8月14日香港特區政府介入股市及期市，大量買進股票以遏制股票市場的跌勢。香港特區政府在干預股市及期市時，買入多只可影響股市升跌的藍籌股，并買進8月份期指好倉(long position)合約，推高指數，同時大量吸納9月份期指淡倉(short position)，以擴大9月份與8月份的指數差距，從而增加國際炒家的轉倉(roll over)成本。當天，恒生指數上升564點以7244點報收。此后恒生指數逐步回升到7800點。8月28日，被沽空的股份交易額達9.3億美元；期指成交數目達4.4萬張。香港特區政府則利用外匯基金買進了價值幾十億美元的股票。是日，股票市場的成交量高達790億港元，比香港股票市場成交量的原歷史最高紀錄(467億港元)高出70%。最后，恒生指數以7829點報收，比前日跌93點。除買入股票外，香港特區政府還使用了其他政策手段。8月28日，為了增加國際炒家沽空港元的借貸成本，香港特區政府抽高了由隔夜到六個月的銀行間拆借利息率。一周的拆借利息率最高曾達30%，比前一天高出八成。

　　再次，在這次金融攻守戰中，香港金融當局不但介入匯市、股市，不但作為市場的參與方介入匯市、股市，而且利用法律所賦予的權力，通過改變游戲規則等方式，主動出擊打擊國際炒家。8月30日香港期貨交易所配合金管局推出三項措施以對付國際炒家：(1)向持有超過一萬張期指合約的大戶增收按金，每張期指合約由8萬港元加至12萬港元，增幅五成；(2)客戶持有超過250張期指或恒指期權，經紀人必須申報(以往則是500張以上才申報)；(3)經紀人須申報持有250張以上期指或期權的大戶的身份(以往則只須申報交易額)。

　　9月1日，國際炒家開始在匯市平倉離場。自1997年10月以來國際炒家對香港聯系匯率制度的第四次進攻又以香港特區政府的勝利而告結束。

　　香港一向以自由經濟著稱，香港政府并沒有干預市場的傳統，但為什么1998年香港政府會直接入市干預呢？在1997年10月香港股災暫告平息之后，一般分析家認為，12000點是比較符合香港經濟基本面的股票價格。1998年的情況則是，香港經濟已陷入衰退，世界經濟的整體形勢亦不令人樂觀。投資者預期股市還將進一步下跌。有人甚至認為恒指要下降到3200點才能穩住，而不動產價格還將從8月份的水平進一步下跌50%。這種說法無疑是信口雌黃。但問題是，西方的權威性傳媒在宣傳這種觀點，而許多人相信這種觀點。在這種情況下，通過所謂“羊群效應”，不管股票的實際價值是多少，如果股民相信恒生股指將要跌到3000點，恒生股指就會跌到3000點。支撐股市的唯一間接手段是降息，但在當時情況下，由于首要目標是維持港幣的固定匯率不變，對香港特區政府來說，不存在降息這種選擇。如果金管局不干預，香港股市一定暴跌，炒家一定會在香港股市大賺其利。而香港股市的進一步暴跌將使香港銀行業、

房地產業和實質經濟的形勢進一步惡化。香港特區秉承自由市場經濟的傳統，在并非萬不得已的情況下是不會干預市場的。但是，當既不能用降息的方法應對股市暴跌，其他方法又不能解燃眉之急的時候，香港特區政府就義無反顧地動用外匯基金直接買進股票進行托市了。

　　由于香港特區政府對股市的直接干預，一向以實行“經濟自由主義”而備受西方贊揚的香港特區政府遭到西方報刊的猛烈攻訐�！缎侣勚芸�》指責香港特區政府同馬來西亞總理馬哈蒂爾唱一個調子、把自己的錯誤推給外人。甚至指責他們繼承了共產黨中央計劃人員的精神與實踐。然而，同市場原教旨主義的預言相反，1998年8月香港特區政府對股市的直接干預取得了成功。香港股市沒有崩盤，香港地區的市場經濟體制也沒有受到傷害。

　　不必懼怕必要的干預

　　中國的股市是轉型時期的股市。避免股市的大起大落對于中國股票市場的健康發展具有非常重要的意義。市場原教旨主義者聲稱任何政府干預都是有害的，其實這種論調對于市場經濟的發展才是有害的。如果政府過度干預，變成了“掠奪之手”，那么對市場的發育肯定是毀滅性的，但是，市場經濟的發展從來都沒有離開過政府的影響，好的政府政策對于市場的發展是“支援的手”。為了穩定股市，促進股市的健康發展，政府需要進行必要的干預。香港政府的護盤經驗說明，為了維護股市的穩定，決策者必須避免各種教條主義的束縛，不做宋襄公。及時的政策是最好的政策。相反，優柔寡斷、猶豫不決往往貽誤時機，釀成大錯。日本就曾經有過這樣的教訓。

　　20世紀80年代，當日本的資產市場已經出現泡沫的征兆時，日本政府并未給予足夠的重視。日本當局在資產價格泡沫初期主要是運用道義勸告來限制銀行貸款，但與此同時，日本貨幣政策依然極為寬松。從1986年1月到1987年12月，日本銀行分五次將貼現率降到了2.5％，降息主要是為了刺激國內需求和遏制日元升值的勢頭。從1987年第二季度開始日本銀行希望通過勸說商業銀行來控制貸款，但這一措施收效甚微。于是日本銀行開始加大動作，1989年5月31日貼現率被提高到3.25％，隨后貼息率進一步提高，在1990年8月30日達到了6％。過于激烈的緊縮政策終于刺破了資產價格的泡沫，并使得日本經濟從此一蹶不振。

　　美國20世紀20年代也經歷了前所未有的股市泡沫，1928年美聯儲開始限制投機性的銀行貸款，對于過度發放證券貸款的銀行拒絕給予貼現，但遲遲不肯提高貼現率。美聯儲緊縮信貸的措施并未影響到股市的繼續上漲，因為股市投資者可以從其他渠道得到融資。當股市于1929年10月出現崩盤之后，紐約儲備銀行迅速反應，在公開市場上買入1.6億美元的債券，擔當了最終貸款人的角色，化解了紐約金融市場上的流動性不足和恐慌。但是，美聯儲卻制止了紐約儲備銀行的干預，而且，盡管經濟已經陷入衰退，美聯儲仍然堅持緊縮性的貨幣政策。美聯儲的不作為和錯誤的政策最終引發了大規模的銀行破產和持久的美國經濟大蕭條。

　　轉型時期的股市調控，需要采取轉型時期的政策。中國不能直接照搬發達國家的經驗，而是必須采取適合中國國情的政策。最優的政策目前仍然是不存在的，因為政府需要提高決策的技巧，市場也需要變得更加成熟，這是一個從干中學的過程。在這個過程中，最重要的是政府要有決心和魄力。和市場的溝通與交流對于提高政策的可信度是非常重要的，但如果變成市場的“俘虜”則是可悲的，政府需要維護政策的獨立性和靈活性。政府的各個部門之間需要更好地配合和協調，并盡可能地使決策遠離各種利益集團的影響，遠離教條主義和民粹主義的干擾。最后，我們希望再次強調，執行機關必須事先想清楚各種可能性，制定好周密的預案，勿忘“魔鬼隱藏在細節中”。

　�。ㄗ髡哂嘤蓝�為中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長、何帆為該所所長助理）

　　鏈接

　　1997年亞洲金融危機之前，香港發生過的一些金融風險事件主要有兩次銀行危機、兩次股票市場危機和一次貨幣危機。

　　兩次銀行危機分別發生在20世紀60年代和20世紀80年代。兩次股市危機分別是1974年的股市暴跌和1987年10月的“股災”。而一次貨幣危機則發生在1983年9、10月中英兩國政府關于香港問題的談判進行期間，英國首相撒切爾夫人發表的有關香港因前景不明而會面臨重大金融政治動蕩的言論，造成港幣匯價急跌，市民紛紛搶購食品和日用品，市場陷于混亂。

　　長期以來香港實行的是自由放任的自由主義經濟政策，在經歷了上述一系列金融危機后，加之西方各國經濟的變化和凱恩斯主義的影響，港英政府逐步認識到了政府在經濟管理上的作用，香港特有的“積極不干預主義”也由此形成。

　　余永定，何帆