葉檀 每經評論員

　　國家統計局CPI達到125個月以來的最高點不久，就傳出用于中國投資有限責任公司注冊資本的1.55萬億元人民幣特別國債發行近日獲批的消息，此事絕非偶然。據稱，第一期6000億元額度可望近期發行。

　　貨幣投放量大增與信貸投資高燒，使得特別國債的發行步驟迅速提前。

　　自去年以來，央行累計調高存款準備金率九次、加息五次，且頻繁地采取公開市場操作等對沖手段以收縮銀根，但流動性不僅沒有收縮反而有所加劇。據央行公布的數據，到2007年7月末，廣義貨幣供應量M2與狹義貨幣供應量M1躥升幅度大大超過市場預期，貨幣流動性在收縮之后創出新高，反映出緊縮政策的無效。

　　與此同時，中金公司的研究報告顯示，7月貸款增加2314億元，為歷年同期新高。而6月末銀行超額

準備金率為3%，仍有大筆放貸的能力。從加息、上調準備金率、發行央票到窗口指導，這些手段在流動性面前一一失利，根本原因就在于，現行的基礎貨幣投放制度使得央行在收緊流動性的同時，也在不斷地創造流動性。并且，隨著金融市場化的推進，行政控制手段有效性日益削弱，一手關閘一手開閘，央行左右為難，效果不彰在情理之中。央行第二季度貨幣政策執行報告間接承認了這一點。央行直言，對沖銀行體系過多的流動性沒有能從根本上解決問題，更重要的是應加快落實以消費需求為主擴大內需、降低儲蓄率、調整外資優惠、市場開放、擴大進口等一攬子結構性調整措施，加快經濟結構性調整步伐。

　　發燙的經濟數據迫使決策層不得不拿出最新創制的調控手段———發行特別國債。相比于上調存款準備金率而言，特別國債才是短期內收縮貨幣流動性的巨斧。其可以向特定銀行進行懲罰性定向增發，以及發行量與利率可以隨市場調節以減少成本等，使得央行在發行票據之外，又多了一個有力的工具。

　　如果6000億元特別國債發行實行定向爆破，會對信貸、投資、債券市場以及資本市場等方面產生影響。相比而言，對前者的影響更為直接，而對資本市場的影響不僅間接，甚至有可能是反向的。因為發行特別國債從根本上來說還是擴張政策，反映了流動性充裕的現實，融資成本的增加與通脹并存的局面，可能加速資金向資本市場流動。

　　發行6000億特別國債確實可以解目前CPI急升與流動性泛濫的燃眉之急，并且接下來還有9500億元特別國債。但再大的額度也有用完的時候，而我國的貨幣流動性卻在加速增長，以有限回收數額回擊無限增長的流動性，恐怕難以持久。除非特別國債的模式永續不斷，但這樣做在十年后將產生嚴重后果。貨幣回收并不是銷毀，到時候還要釋放的。打個形象的比喻，發行特別國債是趕老虎進籠，到時候還得放出籠，并且老虎還不止一只。

　　很自然的，特別國債面對的第一個問題就是，救急之后怎么辦？

　　發行特別國債并沒有改變基礎貨幣的形成機制，相當于把央行持有的多余

外匯儲備轉化為其他官方機構持有外匯資產，而通過結匯發行基礎貨幣這一體制而產生的流動性過剩格局，不會因此改觀。從目前來看，重大改變是外儲的管理者與持有者發生變更，外匯投資方向將發生一定程度的改變。

　　要解決根本問題，特別國債作用不應該是救急，而應該體現在以下兩個方面：通過特別國債的公開市場交易，盡快實現歐美式的公開市場債券操作，以實現利率市場化；通過中國投資有限責任公司的投資，實現

匯率較大的波動，最終實現匯率的市場化。

　　如果這兩個目標無法達成，那么，即使發行3萬億特別國債，恐怕用處也不過是將流動性之急暫時延后而已。