特約評論員　梅新育

　　次級抵押貸款變成了高懸美國金融市場頭頂的達摩克利斯之劍。鑒于次級抵押貸款規模龐大，美國公布的2005-2006年間美國累計發放次級抵押貸款統計數字是1.5萬億美元；且房地產業是本次美國經濟景氣期的最重要推動力量之一，近5年來美國新增GDP中有50%來自房地產業，居民消費增長的70%依賴于房地產增值的財富效應。

　　房地產與金融業之間有著天然的緊密聯系。從1980年代末到1990年代初的美國儲貸協會危機，到日本泡沫經濟破滅期間的金融機構不良資產危機，再到被1997年金融危機引爆的東亞經濟體房地產市場和金融部門不良資產危機，莫不如此。人們曾經以為證券化技術的進步能夠消除這種危機，但截至目前，這場危機最明顯的表現仍然發生在金融機構之間，不少金融機構由于重倉投資與次級抵押貸款相關的衍生金融工具而蒙受重創：

　　6月，華爾街投資銀行貝爾斯登旗下的兩只基金，因大量投資于次級抵押貸款支持的復合

證券而陷入困境。7月下旬，與金融機構有關的壞消息接踵而來：次級抵押貸款放款公司American Home Mortgage Investment Corp。表示已無可供發放新貸款的新資金；貝爾斯登旗下又一對沖基金因次級抵押債務投資發生虧損，并宣布暫停贖回；花旗集團估計次級抵押貸款債券價格下跌已使聯邦國民抵押貸款協會和聯邦住房貸款抵押公司所持此類證券價值縮水47億美元……

　　風聲鶴唳之下，驚慌失措的市場參與者們正在拋售幾乎一切金融類

股票，投機者們借機興風作浪，甚至并未卷入次級抵押貸款市場、或者卷入不多的金融機構也未能幸免：7月31日，并不直接投資于次級按揭抵押債務的澳大利亞最大投行麥格理銀行向投資者發出警告稱，美國次級抵押債務市場的憂慮使該機構的美國高收益企業債投資潛在損失最高可達25%；8月1日，德意志銀行雖然公布的業績出色，且表示次級抵押貸款危機并未殃及自身，但投資者的大舉拋售導致其在法蘭克福證交所上市的股票下跌2%以上；美林公司股價自今年初以來累計下跌22%左右；花旗集團1月份以來累積跌幅達到16%；雷曼兄弟股價累計下挫約22%。

　　其實，與美國經濟規模、美國金融市場的廣度和深度相比，有風險的次級抵押貸款不算特別多。如上文，危機初起之時公布的2005-2006年間美國累計發放次級抵押貸款統計數字是1.5萬億美元，一般預計其中有大約15%(即2250億美元)可能在直至2008年底這段時間內發生風險。問題是過度反應可能導致危機蔓延，進而導致市場參與者們的擔憂自我實現。過度反應一方面可能出現在實際的房地產市場，另一方面可能出現在金融市場。在第一個方面，喪失抵押品贖回權的次級抵押貸款借款人在2006年已達到40萬人次，2007年可能翻番，收回抵押品的貸款機構如果為了盡快脫身而低價在空置相當嚴重的市場上低價脫手，將可能形成一條完整的“死亡螺旋”：喪失抵押品贖回權的借款人增多——房地產市場空置現象加劇——貸款機構低價脫手——

房價進一步下跌——借款人信用問題進一步加劇——更多的抵押品無法贖回，1990年代初，美國加州和東北部的房地產危機就是這樣蔓延開來的，以至于最終成為席卷全國的經濟危機。

　　在第二個方面，大型金融機構本來就相對缺少透明度，在其項目繁多的資產負債表上，通過會計魔術掩蓋數百萬美元盈利或虧損并非難事。某些金融機構對與次級抵押貸款相關衍生工具的定價極為激進，因而在次級抵押貸款危機中承擔了較大潛在風險，這種行為在某些高杠桿投資機構(如對沖基金、私人股本基金等)中表現得尤其突出。一旦市場變動導致人們對其信心動搖，其股價超跌也就是必然的了。現在，盡管不宜激勵某些市場參與者的道德風險，但為了防止危機在過度反應之下過度蔓延，有必要采取某些措施削弱市場過度反應的程度。