中國資本市場的發展處于一個機遇期，如果政策得當，那么有可能在未來2-3年，中國股市占GDP的比例接近全球平均水平，也有可能使得滬深港市場不斷一體化，超越東京成為全球第二大證券市場，這樣的資本市場，大體可以和中國實體經濟在全球中的地位相匹配。

　　如果在人民幣匯率未充分反映市場信號之前，過于匆忙地放開資本市場，那么可以說目前匯價股價下，任由外資并購A股上市公司相當于甩賣，外資換股加現金收購相當于半賣半送，外資純換股并購幾乎就是贈送。

　　但即便如此，仍然會有不少學者拿出美國、印度、日本乃至臺灣的例子來，說明中國當下存在著較為嚴重的股市泡沫，我們也不妨逐一解讀。

　　日本和臺灣股市泡沫的前車之鑒

　　“目前美國標準普爾500指數成分股的平均市盈率僅為15.5倍，與1985年1月以來的長期平均市盈率15.4倍非常接近，中國股市相比較之下就存在泡沫”，這種說法忽略了基準問題：美國國內聯邦基金利率已達到5.25%，資本化之后就是不足20倍。中國目前國內利率基準在2.5%，資本化之后是40倍。2006年，美國本土投資者投資境外的資金約為1920億美元，而投資美國股票的資金僅為430億美元，也許投資者的選擇能夠說明一些問題。關于印度股市也是被反復提及的另一個神話，印度股市的市盈率在25-30倍，但目前印度的通貨膨脹率約為6.5%，商業銀行系統被迫購入巨額國債后危機四伏，印度股市相對于A股市場又能顯示什么宏觀和微觀的優越性？！

　　另外兩個已經或者即將被廣泛提及的案例恐怕是日本和臺灣股市泡沫的破裂。

　　引爆日本危機的被認為是日元升值，日元匯率經歷了三個階段：第一階段是從1949-1971年，依靠380日元兌換1美元的固定匯率制，日本以出口導向型戰略，實現了每年10%以上的經濟增長奇跡。第二階段是1972-1985年，在這一期間日元兌美元平穩地從1：315升至1：200的水平，12年間每年升值5.2%，日元升值似乎并未影響日本走向高度繁榮的步伐，由于巨額的貿易順差和資本內流，日本的外匯儲備急劇飆升，溫和升值的舉措使得日本政府和國民相當滿意。第三階段是1985-1989年，1985年9月22日，在美國的倡議下，西方七國以“廣場協議”維護了美元的地位，而世界其他主要貨幣的比率在兩年內貶值30%，然后又是“盧浮宮協議”，從而逼迫日元陷入不可克制的飆升階段，到1989年，日本經濟泡沫崩潰。股市泡沫的崩潰不僅僅是日元過于緩慢和持久的升值，也在于日本央行對加息先是猶豫不決，然后到泡沫行將破裂時，則不恰當地大幅度加息。從1986年1月到1987年12月，日本銀行將貼現率逐步調降為2.5%，以引導過剩的資本外流。1989年5月31日貼現率被提高到3.25%，隨后貼息率進一步提高，在1990年8月30日達到了6%。過于激烈的緊縮政策終于刺破了資產價格的泡沫，股價從1990年初開始大跌，日經平均股價降到14309日元，與最高點相比下跌了63%，房價的跌勢與之相比并不遜色，使得日本經濟從此一蹶不振。

　　臺灣股市到1986年綜合加權指數超過1000點，但此后在不到9個月里，指數躍上2000點，隨后的2個月內，指數接連突破3000點和4000點。1987年全球股災導致臺灣股市指數也下跌到2298點。但在1988年6月，臺指就突破5000點大關，7月突破6000點，8月漲至8000點。隨后由于臺灣當局開征資本利得稅，股市急劇下跌到5000點以下。

　　1988年10月，美國財政部在國際經濟和匯率政策的評估報告中，認為臺灣地區存在“匯率操縱”現象，臺灣央行被迫采取溫和升值策略，國際熱錢開始加速流入。結果到1989年6月，臺灣股市綜合突破萬點，至1990年1月，股市創出了12495點的歷史新高。以1986年為基點，臺灣股市綜合指數兩年內上升5倍，4年內上升12倍，的確是一場神話。不幸的是，到1990年10月，股市崩盤式地回落到2485點。

　　如何解讀臺灣和日本的經驗？這讓我們回到匯率是綱的思路上來。第一，臺灣和日本的股市上升都開始于本幣溫和持續升值和外匯儲備飆升，以及外資的持續流入。第二，兩個經濟體的央行都缺乏中長期的利率政策視野，在泡沫生成階段加息緩慢，在泡沫末期卻加息凌厲。第三，不恰當的金融開放政策，在日本和臺灣，都出現了國際資本加速流入資本市場，外國機構投資者在股指期貨中的交易份額更顯著，并且都在泡沫破裂之前成功出逃。第四，股災讓國際游資洗劫了本土經濟發展成果，并給經濟運行帶來了持久的負面影響。無論從事前和事后看，外資在包括日本、臺灣、香港、以及東亞其他股市的動蕩中扮演的角色，都比較負面。

　　市場發展和調控思路

　　我們總結一下已經展開的分析：第一，中國的實體經濟發展迅捷，但是虛擬經濟的發展剛剛起步，這導致了西方金融資產的規模對中國實體經濟具有壓倒性的優勢。第二，人民幣匯率形成機制的改革進程，使其和購買力平價存在明顯差異，導致A股上市公司的價值，和相對開放、成熟的市場缺乏可比性。第三，全球流動性背景下，大宗商品市場、房地產市場已難以再持續創造額外的美元需求，國際游資必然注入經濟虛擬化程度相對較低的經濟體。第四，以國內股市占GDP的比重來看，中國尚未恢復到20世紀30年代的水準，如果政策得當，未來2-3年，中國資本市場有可能成為東亞資本市場的領跑者。

　　我們觀察中國外匯和人民幣的流動性問題、中國A股市場的定價基準問題，以及中國金融資產的總量不足等諸多問題，都可以看到這些問題背后的關鍵，即人民幣匯率。因此未來中國資本市場的發展和調控需要更為寬闊的視野和思路。

　　第一，如果不能重估，那么至少應當加速人民幣匯率的升值節奏。匯率問題導致A股上市公司的市值出現偏差。目前微軟和通用電器的市值都接近3000億美元，而寶鋼僅約2000多億人民幣的市值。平均不足2美元的股價，難以反映A股上市公司的真實價值。那么如何理解H股市場的股價較之內地更低這一事實？可以理解的原因也許在于，具有較好素質的中國海外上市公司，都僅僅是上市而已，沒有誰會想象重點央企的石油石化、電訊通信、銀行保險類上市公司的控股權或者第一大股東，會通過資本市場而易手。但經過股改之后的A股市場有可能成為實現公司并購的場所。只有匯率加速升值，才是糾正國內資產價格失真并進而緩和流動性問題的答案。

　　第二，在人民幣匯率加速上升的進程中，必須對金融開放持極其慎重的態度。日本和臺灣的經驗都顯示，迫于外部壓力溫和而緩慢的升值，使得升值預期不斷強化、熱錢流入逐步加速。過去兩年人民幣的緩慢升值，相信已經帶來3000億美元左右的熱錢內流。

　　日本和臺灣的經驗都顯示，美國與這些經濟體交涉匯率、平衡美國貿易赤字只是幌子，其匯率牌背后的要價是金融開放，以龐大的金融資產來充斥這些對金融缺乏警覺的經濟體。

　　我們也不妨看一下新近中美經濟戰略對話的成果清單，它更清晰地說明，美方對平衡中美貿易興趣不大，但對推動中國金融開放興趣濃厚。由于能夠購買中國低價的出口貨物，低收入美國人的生活水平可能提高了5%到10%，同樣地，迫使中國加速開放金融，15倍于中國的金融資產也能夠給華爾街帶去更多中國經濟改革的果實。在人民幣匯率調整非常不充分的背景下，加速對外金融開放的政策，無疑將對中國經濟造成沖擊。

　　第三，資本市場的問題并不僅僅是股市而已。目前中國投資者除了低風險低收益的儲蓄和國債投資之外，就只有高風險高收益的基金或者股票投資，這種迫使國內投資者作出非此即彼的極端選擇的金融環境，難以造就理性的投資者群體，因此未來大力發展金融債、企業債和市鎮債，推動證券化資產和其他權益憑證的交易，使得中國金融市場能夠覆蓋從國債到股票再到衍生品的全部色譜的投資工具，才能使得投資者行為逐步理性化，中國金融資本的存量才能放大。

　　第四，在遭遇外匯流動性過剩和匯率升值壓力時，一國央行往往對加息采取遲緩和觀望的態度，到了資產泡沫相對嚴重時才忙亂起來。中國經濟也在遭遇上述問題，并且成本推進型的通貨膨脹已隱約出現，在這樣的背景下，從1-3年的中期角度看，利率工具有可能成為央行調控的主要工具，推動市場基準利率的溫和的、漸進的提高，是既努力維持經濟景氣，又同時抑止通貨膨脹和資產泡沫的較好選擇。

　　第五，用市場化的手段調控市場，無論是股市還是其他真正意義上的市場，其發展波折總是難以完全合乎決策層的設想和意愿，除非市場是任由政策打扮的婢女，但是不合意愿就調控不能解決任何問題。決策層應當有自信，這種自信既表現在自身有足夠的調控政策儲備上，又表現在相信市場能夠自我糾錯上。回顧一下，如果今年5-6月期間，A股的IPO規模和下半年IPO的規模均衡一些，市場就可能平穩得多。以市場自我糾錯而言，迄今A股市場的股災沒有任何一次是市場自身泡沫的崩潰，如果再考慮到場外非流通股在今后兩年的逐步流通，那么對A股市場的頻繁調控就沒有那么迫切。

　　如何對付西方巨大的金融資產？唯一選擇就是抓住金融開放尚未大門洞開的時機，努力做大自身的金融資產。如何從日本、臺灣和其他東亞經濟體的股災悲劇中吸取教訓？問題也許不出在升值，而是出在了選擇長期的、緩慢的本幣升值方式，以及對國際資本持續內流和國內低利率的缺乏警覺上。如何避免當前A股市場的動蕩？最好的方式也許是避免調控政策幾乎不可預期的動蕩。不審天下之勢而欲知天下之事，難矣！

　　2005年5月19日，美國蘭德公司亞太政策中心主管William H. Overholt 是蘭德公司亞太政策中心主管發布了一則報告，叫做《2020年，中國會非常窮》，其中列出的理由無非是糟糕的銀行、垂死的企業、崩潰的環境和擁擠的人口。在我看來，這不太像內部社會經濟改革碰到難題的國家，而更像遭遇了外部未予設防的金融洗劫的國家。呼吁更靈活和更真實的人民幣匯率形成機制，是為了中國自身的眼前和長遠利益。

　　(作者為