鐘偉

　　美元過剩導致全球流動性過剩

　　目前全球處于流動性過剩的狀態，資本市場也處于繁榮狀態，其中關鍵因素是作為國際本位貨幣的美元過剩。盡管從美元M2、M3的增速指標來看不高，但是金融創新使得各種金融資產的流動性大為增強，甚至M4都不能準確衡量美元的過剩程度，連股票和現鈔之間的界限都在逐步模糊了。

　　美元過剩難以準確度量，也許我們可以嘗試從是否需要創造額外美元需求來穩定美元匯率，來分辨美元的過剩程度。

　　1973-1975年間，歐佩克國家普遍同意采用美元作為國際石油貿易的計價和結算貨幣，國際油價上漲了400%，從不到3美元一桶上漲到12美元一桶。高油價創造了美元需求，穩定了美元匯率。

　　1978年到1983年間，保羅·沃爾克持續提高美元利率，美元的同業拆借利率從11%開始迅速上升，一度達到21%，美國國債利率也曾超過17%，高利率捍衛了美元利率，但是100多個發展中國家的外債從1980年的4300億飆升到1987年的1.4萬億，當然美國也承受了巨大代價，從凈債權國變為債務國了。

　　1985年的廣場協議，1992-2000的Nasdaq神話和新經濟奇跡，以及從2002年開始國際油價的再度飆升和

房地產價格的不斷膨脹，也陸續在國際金融體系中不斷創造出新的美元需求�？梢哉f，沒有不斷被創造的美元需求，美元就會趨于過剩，甚至跌入危機狀態，強勢美元是相當偶然的情況。

　　現在美元再度軟弱，是和國際范圍內，勞動力對資本的替代密不可分的。這種要素替代表現形態有兩種，一是來自原蘇東國家的科技人員向西方的流失，二是制造加工業不斷向東亞尤其是中國遷移。這都導致了金融資本的相對過剩，例如，在中國，制造業的人均資本占用也許是5-10萬美元，而在美國則可能高達50萬美元。華爾街必須在美元匯率成為更為嚴重的問題之前，維護美元在國際貨幣體系中的地位，因此很自然地，2002年之后，國際油價和資產價格上漲了。

　　但是目前油價和房地產都難以再持續創造出額外的美元需求，高油價帶來了巨額石油美元，在維持了國際美元再循環的同時，也給俄羅斯、伊朗和委內瑞拉等國的經濟增長注入了活力。而房地產能夠吸納的美元也在減少，根據　Office of Federal House Enterprise Oversight的統計，從美國房地產指數來看，1995、2000、2005年的指數分別為133、160、278，到2006年4月達到了最高的300，然后開始掉頭向下。從2006年4月到2007年4月，美國

房價中位數價格已下跌了10.7%。

　　因此，討論中國資本市場問題的宏觀背景是全球范圍內的流動性過剩，國際油價和西方房價的現狀，以及美聯儲對加息手段的忌憚，已經使得為過剩的金融資本尋找有利可圖的出口成為相當棘手的重大挑戰。

　　以泡泡對抗泡泡

　　當全球流動性過剩時，必然會尋找出路，這種出路的實質是通過金融資產在全球的重新分配，顯著影響甚至決定實體經濟利益的再分配，因此國際金融資本必須尋找經濟虛擬化程度較低的經濟體進行投資。

　　目前發達國家的經濟虛擬化程度相當發達。例如國際清算銀行2007年的季報顯示，2006年底全球衍生品交易額為431萬億美元，差不多是全球GDP總量的10倍，當然這只是名義金額不是本金。但麥肯錫的相關報告指出，2005年全球金融資產達140萬億美元，是同期全球GDP的3倍多。預計到2010年，全球金融資產總值將達到214萬億美元，比2005年增長53%。

　　如果用一國金融資產占GDP的比重來衡量經濟虛擬化程度，那么歐美都達到了相當高的水準。根據美聯儲在2007年3月發布的Flow of Funds Aaaounts of the United Stats：1995-2005中披露的數據，我們可以推算出，僅僅包括證券、證券期貨、期權這三大類的金融資產，在2005年底便已高達43.94萬億，如果加上國債、能源金屬等商品及其衍生品交易等其他金融資產，那么估計美國目前全部金融資產大約是GDP的7倍左右。根據美國賓州大學沃頓學院金融系教授富蘭克林·艾倫的估計，2005年底，歐盟25國的金融資產大約是GDP的5.6倍。運用央行和國家統計局的數據我們不難算出，目前中國金融資產約為GDP的2倍左右。

　　但是在實體經濟方面，中國和歐美發達國家的差距并沒有如此驚人。讓我們回到目前流行的SNA統計體系之前的MPS體系，運用石油、煤炭、鋼鐵、化肥、電力消耗、谷物產量等指標來衡量中美實體經濟規模，那么目前中國實體經濟大約相當于美國的1／3-1／4。如果運用聯合國或者美國中央情報局等發布的基于購買力平價的估測，中國實體經濟已經位居全球第二或者第三位，相當于美國實體經濟的60%-77%之間，換言之，即便不考慮絕對或者相對購買力平價之類的指標轉換，僅僅考慮采掘、制造和種植等行業的主要產出指標，中國實體經濟至少也應當相當于美國的1／4，但是，中國的金融資產規模大約只有美國的1／15。

　　也許比較中美之間的股市更能夠看出顯著差異。截至2006年底，美國股市市值占GDP的比重大約為160%，這和企業債占GDP的比重非常接近。截至2007年4月，紐約股市的平均股價約為67.5美元，總市值／上市公司總家數約為37億美元。目前標準普爾500指數中，這些樣本公司的平均股價已經超越87美元。目前納斯達克的平均股價約28美元，其中納斯達克小型資本市場(Nasdaq Small Cap Market)平均股價目前為3.3美元。

　　相比較而言，目前滬市的總股本約為1.14萬億股，其中流通股本大約2700億股，深市總股本約為2600億股，其中流通股本約為1330億股。假定2007年中國的GDP為23萬億元，那么當下A股市場的市值占GDP的比重不足70%，尚未達到中國20世紀30年代的水準。A股總市值／上市公司家數大約為105億人民幣左右。請注意在比較中美上市公司平均股價時，這些股價都經歷了分紅送配的種種演變，否則就沒有股市綜合指數的持續上升了，但A股股價在2美元左右，僅僅相當于用美元計算的垃圾股股價，這仍然是令人矚目的現象，畢竟這些A股上市公司的盈利水平，接近全部規模以上工業企業盈利的20%。

　　就目前的中美金融資產和實體經濟的對比而言，過去十年，中國經濟增速是美國的2.5-3倍，企業盈利增速是美國企業盈利增速的3-4倍，以現行人民幣匯價計算，中國實體經濟是美國的1／3-1／4，然而中國金融經濟僅是美國的1／15，A股價格不足2美元。金融是經濟的核心，國際金融是全球經濟的核心，考慮到通過資本市場已經可以實現A股上市公司控制權的真實轉移，再考慮到西方金融資產的相對過剩，那么從中長期角度判斷，在

人民幣匯率的根本性未得到重視之前，現在談論中國股市的泡沫問題，談論資本市場的對外開放問題，都也許是不恰當的。面對歐美龐大的金融資產，中國能夠做的就是加速人民幣匯率市場化，加速做大自身的金融資產，以泡泡對抗泡泡也許是唯一出路。

　　全面牛市、結構性牛市和結構性泡沫

　　從長期來看，我們都死了，因此即便股市“黃金十年”的判斷成立，也并不能取代對目前市場短期的判斷。從目前諸多方面看，市場的不確定性在顯著增加，這種市場波動很難用結構性牛市或者泡沫來形容，萬變之中唯一不變的是政策市的實質，迄今為止，A股市場的重大股災都是政策導致的，政策尚未給予市場任何一次陷入泡沫并最終崩潰的機會。

　　首先必須確定的是，A股股改至今，受益最大的始終是政府和上市公司。股改前后皆如此。劉紀鵬的粗略估計是，兩年前，流通市值1.4萬億元，非流通約2.8萬億元。按照該比例，大盤4000點之后，流通市值大約有6萬億，增加約4.6萬億；非流通股12萬億，減掉24個月以前的2.8萬億元，非流通股市值增加9.2萬億元，而目前股市上90%的非流通股，均歸由國家絕對控股或擔任第一大股東的852家上市公司。股改增值的9.2萬億元中，政府分得了8.2萬億元，法人股股東分得1萬億。

　　其次必須確定的是，目前A股市場已被制度設定為只能通過價差盈利的資金驅動型市場，這和投資者是否理性無關。估計2007年，中國規模以上工業企業的利潤能夠達到2萬億左右的驚人水準，其中A股上市公司全年的盈利大約在3800億，平均到每個交易日，上市公司能夠提供給投資者的最大紅利回報大約是每天18億。再假定市場交易量為2500億，那么每日印花稅為15億，券商交易傭金為4億，已經超出或者接近了上市公司能夠提供的全部稅后利潤總量。在這樣的交易制度下，理性的投資者也會進一步向非理性投資者靠攏，通過A股市場獲利的唯一渠道只有價差買賣，這種路徑鎖定決定了要么場外增量資金入場不斷推高價格，要么市場交易量和換手率顯著下降，舍此無它。

　　再者必須度量所謂流動性過剩的規模。迄今為止這樣的嘗試是非常不足的，我在2006年年中，依據當時貨幣市場利率走勢和銀行超額準備金率推算，傾向于認為人民幣流動性過剩的問題并不嚴重，到2006年底會明顯好轉，但去年10月之后央票凈發行規模的收縮導致了今年年初流動性問題再受關注。到了5-6月份，外匯流動性過剩仍然是顯而易見的，但是人民幣流動性過剩的說法恐怕仍然難以成立。銀行體系上半年遭受了三重沖擊，第一重是央行加息、加準備金率和發行央票的綜合調控，累計吸收流動性約1.2萬億，第二重是商業銀行早放貸、早收益的沖動，導致信貸增速始終高于存款增速兩個百分點以上，第三重是居民儲蓄持續分流問題。這些沖擊使得銀行流動性問題被虛夸了，從存貸比、從超額準備金率的變化情況看，無論是銀行間市場，還是股市一級市場，短期流動性頭寸恐怕均不會超過2萬億元。因此依賴增量資金不斷推高股價，來維持現有A股市場的景氣是較為棘手的。交投萎縮是必然，印花稅帶來的深遠的負面影響，至今市場尚未充分吸收。

　　最后必須提到特別國債問題。1.55萬億國債如果在銀行間市場發行，那么對債市、對股市的影響決不能低估。處理得不慎重，特別國債不僅可以使得現在貨幣和資本市場上的流動性頭寸一掃而光，考慮到以后每年可能都需發行相當于數千億美元的特別國債，以為國家外匯投資公司不斷注入資金，那么債市可能長熊難去，股市也可能動蕩不已。在年初到5月底的100多個交易日之中，A股市場僅有六天出現了明顯調整，但這已足以使得投資者的收益大幅縮水，在下半年余下的交易日之中，即便指數極有可能再度創出新高，市場的波動情況也會較之上半年顯著增加，這意味著風險收益明顯下降。

　　什么決定了資本市場的短期波動？除了政策還是政策。所謂結構性泡沫的問題，幾乎全部都可以歸因為政策問題。其中最典型的就是垃圾股泡沫問題，試問如果新股發審制度和認購制度更透明更市場化，如果業績不佳企業的縮股退市更果斷更常規化，垃圾股問題有否成為一個重大的問題？垃圾股泡沫的實質也許在于這種徒具空殼的價值，就是權力的價值。垃圾股泡沫能否顯著消退恐怕還在于一級市場和退市制度的轉型吧。

　　(作者為北京師范大學教授，本文未完，待續)