周業安  中國人民大學經濟學院教授、博士生導師

    金融發展新思考之六

　　如果市場參與人的預期經常隨政策變動，表面上看來似乎政府的政策非常有效，但實際上這恰恰是政府政策失靈的體現。如果市場參與人僅僅關注政策變動，而忽略市場基本要素的變動，這個市場就變成了所謂的政策市，價值投資策略就根本無法實施。

　　金融市場的風險，有些是系統性的，有些是非系統性的。系統性風險可以來自自然界或者社會經濟體系偶然事件的沖擊，比如自然災害、社會群體性事件、技術發明等等，這類不確定的偶發事件，很難通過資產組合來化解，只能通常市場的自我修復能力去慢慢解決。另一類系統性的風險來自政府行為。由于政府宏觀經濟政策的變化所產生的沖擊也是全局性的，市場參與者都會感受到，因此不光難以通過資產組合來化解，市場很多時候無能為力，因為這種政策變化不是一次性的，而是持續的。假如政府的某次調控帶來了對市場的負面沖擊，接著就可能出臺一些政策來修復，即采取相反的調控政策。這一系列的相機調控政策會使得市場無所適從。

　　政府宏觀政策所產生的系統性風險來自政策可能的滯后性、政策的時間不一致性等方面。所謂滯后性，是指任何政策的出臺的依據都是歷史數據，并且假定歷史會以某種規律的形式延續，而政策就是要防止這種重演。實際上，

證券分析中的所謂技術派也就是從這個假設出發來建立預測模型的。但是，市場瞬息萬變，等按照過去的經驗制定好的政策開始實施，環境條件已經變化。在這種滯后性的影響下，政府調控舉措就變成了用一個錯誤掩蓋另一個錯誤。不斷的錯誤調控造成市場的異常波動，從而產生無法化解的系統性風險。所謂政策的時間不一致性假定說的是，即使市場沒有發生本質變化，政府也可能改變原先的政策承諾。比如如果政府曾經承諾三個月內不加息，結果在宏觀面沒有發生變化時，不到三個月政府就宣布加息了。政策的時間不一致性導致了政府政策缺乏聲譽，它多半來自政府對某些私人利益的考慮。

　　但無論如何，化解政策性系統風險還是相對簡單的。經濟學家已經指出，宏觀政策盡可能采取固定規則方式。比如說加息，政府應該在年初就宣布，CPI上漲某個百分點，政府就加息若干點；否則就不加息。如果政府在此后一年里一直恪守這個政策，那么不僅政府在政策制定上可以保持良好聲譽，金融市場參與者也能保持預期的穩定，這樣政策變動所帶來的系統性風險自然也就消除了。市場參與者的預期穩定是市場穩定發展的關鍵。如果參與人的預期經常變動，尤其是隨政策變動，表面上看起來似乎政府的政策非常有效，但實際上這恰恰是政府政策失靈的體現。如果市場參與人僅僅關注政策變動，而忽略市場基本要素的變動，這個市場就變成了所謂的政策市，價值投資策略就根本無法實施。

　　政策市必然是投機盛行，這個結論聽起來有點奇怪。政府相機政策調控的力度越大，頻度越高，市場上的投資行為也就越少，投機越會盛行。其中的邏輯在哪兒？就在前面剛剛講到的政策聲譽和參與人預期穩定這兩個要素。

　　現代經濟學反復證明，政府無法準確跟蹤市場的變化，也無法適時推出相應的調控政策，因為任何政策制定都要經過決策程序，并且都會涉及某些利益集團的利益，政策制定過程都是利益集團討價還價的過程，相機政策調控幾乎是不可能的。所以，任何政策的出臺都要花費很多時間，并且政策制定的交易成本很大。滯后性、時間不一致，使得調控政策經常文不對題，同時又因為政策對整個市場的影響極大，金融市場的參與人就不得不把精力花在琢磨政策的變動上，而不是琢磨市場的基本面。對于大的機構來說，可以通過各種渠道來影響政策的執行，從而預先利用政策來投資并獲利。而對于中小投資者來說，就只能猜測、盲從了。

　　可能有人會說，政府可以按照理性預期的方式來決策。假定政府和投資者都是理性預期的，可是盧卡斯等人早就證明，只要政策能被預期到，就沒有效果。影響實際產出的都是沒有被預期到的政策。比如前段時間，加息政策被預期，對市場影響就很小；而提高印花稅市場沒有預期到，所以影響就很大。但是，如何才能使政策不被預期到呢？或許就是類似提高印花稅那樣的出其不意的方式。但這種方式恰恰印證了政府政策制定缺乏可信承諾，政策聲譽大大受損，表面上看起到效果了，但潛在的負面影響巨大。因為缺乏可信承諾的政策會導致政策后果無法預期，從而助長市場的投機情緒。

　　所以，從政府的角度講，穩定市場的關鍵在于采取固定規則的調控政策，放棄相機行事的政策制定方式。如果政策制定依規則行事，政府政策也就有了聲譽，參與者的預期也就穩定下來。只要市場參與人僅僅需要關注市場自身的變化，價值投資理念就能夠得到實現。