目前，根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)的評(píng)估，次級(jí)貸以及相關(guān)的衍生產(chǎn)品可能帶來的直接經(jīng)濟(jì)損失，已經(jīng)從3000億美元上升到6000億美元，次級(jí)貸危機(jī)引發(fā)全球金融市場多次大幅震蕩。現(xiàn)在，次貸已經(jīng)影響到9400億美元的信用卡債務(wù)；1.5萬億的汽車貸款和其他消費(fèi)貸款。最近，美國債券保險(xiǎn)業(yè)還傳出一些頂級(jí)公司，像全球最大的債券保險(xiǎn)商N(yùn)BIA、FGIC公司等等，由于對次級(jí)貸衍生產(chǎn)品的保險(xiǎn)而存在高風(fēng)險(xiǎn)的信息。

　　更重要的是，次級(jí)貸危機(jī)對美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)造成非常嚴(yán)重的影響。次級(jí)貸款的大面積違約，造成房地產(chǎn)市場大幅下滑以及相關(guān)的投資的下降，消費(fèi)市場的萎縮，甚至有可能帶來整體經(jīng)濟(jì)的衰退。美國消費(fèi)市場的萎縮意味著全球出口貿(mào)易市場的萎縮。歐洲、日本和中國對美國出口都是順差，中國出口貿(mào)易對美國市場相關(guān)性很大，對歐洲的市場的依存度也在上升。2007年，因?yàn)槊涝�的大幅貶值，中國對歐洲的出口順差可能超過美國。如果受美國經(jīng)濟(jì)拖累，歐洲出口下滑，歐洲經(jīng)濟(jì)也會(huì)受影響，進(jìn)口市場必然萎縮，中國的出口貿(mào)易增長會(huì)在美歐兩大市場上下降。我想，我們應(yīng)該做好必要的應(yīng)變準(zhǔn)備。

　　兩個(gè)值得注意的“時(shí)機(jī)”

　　危機(jī)總是和機(jī)遇同在。

　　在關(guān)注次級(jí)貸對中國經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響的同時(shí)，我們相信次級(jí)貸同樣帶來了機(jī)會(huì)，最直接的是投資機(jī)會(huì)。

　　投資在時(shí)機(jī)上的把握至關(guān)重要。我們認(rèn)為有兩個(gè)時(shí)機(jī)是要充分把握的。其中一個(gè)時(shí)機(jī)是在半年到9個(gè)月之內(nèi)，次級(jí)貸的風(fēng)險(xiǎn)將得到比較充分的釋放；另一個(gè)時(shí)機(jī)就是美國經(jīng)濟(jì)可能在2009年第三或第四季度復(fù)蘇。

　　我對次貸危機(jī)充分釋放的時(shí)間判斷，是基于次級(jí)貸以及相關(guān)衍生產(chǎn)品的特殊結(jié)構(gòu)的安排。次級(jí)貸違約出現(xiàn)主要是因?yàn)槔�率的提升。次貸利率一般有一個(gè)兩年后浮動(dòng)的安排，次貸利率上升會(huì)加大違約率。

　　2007年3月22日，美國眾院銀行委員會(huì)針對“抵押貸款危機(jī)原因和結(jié)果”的議題舉行的聽證會(huì)，暫停美國第二大房貸公司新世紀(jì)金融公司的交易業(yè)務(wù)，在174億美元壞帳的壓力下，新世紀(jì)金融公司申請破產(chǎn)保護(hù)。如果以此為次級(jí)貸危機(jī)爆發(fā)蔓延開始，那么2007年新的次級(jí)貸及其衍生品應(yīng)該已經(jīng)減少或停止，存量的次級(jí)貸及其衍生品應(yīng)該主要是2006年發(fā)出。特別是美國房地產(chǎn)價(jià)格在2006年第二季度已經(jīng)開始調(diào)整，2006年以后的次貸產(chǎn)品的增量應(yīng)該比較有限。如果按照兩年后次貸的利率浮動(dòng)安排會(huì)引發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)，2008中期或第三季度，比較大規(guī)模的次貸風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)基本顯現(xiàn)。美國政府關(guān)于房地產(chǎn)貸款利率維持不變的規(guī)定，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅降息的行動(dòng)，也有助于次貸市場的穩(wěn)定。

　　我對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)間的判斷，是基于實(shí)證研究的結(jié)論。2001年“新經(jīng)濟(jì)”的硬著陸，透過納斯達(dá)克的大幅下跌顯示了經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退的跡象。美聯(lián)儲(chǔ)20余次降息，美國經(jīng)濟(jì)在2003年復(fù)蘇。從2001年納斯達(dá)克的大幅調(diào)整到2003年美國經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)，經(jīng)過兩年的時(shí)間。次貸危機(jī)帶來的經(jīng)濟(jì)衰退可能比“新經(jīng)濟(jì)”的調(diào)整更嚴(yán)重。美國經(jīng)濟(jì)要重新恢復(fù)，恐怕也不會(huì)短于一年半到兩年的時(shí)間。

　　另外，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析，美國房地產(chǎn)市場調(diào)整一般需要3-4年的時(shí)間。這一輪美國房地產(chǎn)的上漲，不論從漲幅還是時(shí)間，都超過歷史上任何一次房地產(chǎn)市場的上漲，房地產(chǎn)市場可能不是短期能夠完成市場的調(diào)整的。

　　事實(shí)上，美國房地產(chǎn)的調(diào)整從2006年第一季度達(dá)到這一輪上漲的頂峰后就已經(jīng)開始。如果像上一輪房地產(chǎn)的50%的調(diào)整幅度一樣，如果以2006年第二季度美國房地產(chǎn)調(diào)整的速度為基準(zhǔn)，2009年第三季度、第四季度，美國房地產(chǎn)可能調(diào)整到位。

　　當(dāng)然，如果美國政府聯(lián)手貨幣政策、財(cái)政政策和行政規(guī)定三管齊下，可能有助于現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，也有利于縮短房地產(chǎn)市場的恢復(fù)時(shí)間。我們認(rèn)為，可能到2009年下半年，有希望看到美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的曙光。

　　當(dāng)然如果2008年，次級(jí)貸風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)新的變數(shù)，帶來對房地產(chǎn)市場和經(jīng)濟(jì)更大的影響，美國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)的不確定性就進(jìn)一步增大了，恢復(fù)時(shí)間就要重新預(yù)期了。

　　參與全球二級(jí)市場的投資

　　如果上面兩個(gè)時(shí)間段判斷合理，中國的外匯投資，特別是已經(jīng)完成申購且前期投資收益不佳的，應(yīng)該充分抓住和利用這個(gè)時(shí)機(jī)，允許進(jìn)行國際資本市場的二級(jí)市場證券投資。特別是非金融機(jī)構(gòu)的藍(lán)籌上市公司，次級(jí)貸危機(jī)的直接影響很小，但是隨著大市下跌也可能被帶動(dòng)下跌，股價(jià)有可能被低估。

　　當(dāng)2009年經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，這些股票的價(jià)格會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)上漲。資本市場是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。這主要是由藍(lán)籌公司引領(lǐng)，而且資本市場從來是最敏感，一定會(huì)在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)之前開始恢復(fù)。這樣的投資方式非常簡單，具有操作性，風(fēng)險(xiǎn)比較小。特別是抓住合適時(shí)機(jī)，次貸危機(jī)充分顯現(xiàn)的時(shí)候，市場調(diào)整也會(huì)隨之基本到位，可以實(shí)現(xiàn)較低的持倉成本。同時(shí)因?yàn)閷γ绹��?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期心中有數(shù)，收益預(yù)期也比較明確。

　　在二級(jí)市場的投資，還可以以藍(lán)籌分紅水平排序，并從高到低加權(quán)，這樣形成的投資組合，配合一些衍生品的對沖操作，也可以得到比較穩(wěn)定的收益。當(dāng)然這些投資操作，雖然比較簡單，但是還是需要建立嚴(yán)格的和專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。

　　再有， QDII的投資和其他外匯投資可以參與石油類證券產(chǎn)品的交易，特別是允許石油期貨的交易。因?yàn)閲�際石油價(jià)格是受石油期貨價(jià)格影響，實(shí)際上國際石油價(jià)格由紐約、倫敦和新加坡三大石油期貨市場決定。石油價(jià)格上漲的負(fù)面效應(yīng)可能抵消，甚至超過人民幣升值帶來的進(jìn)口石油以人民幣換算的價(jià)格的好處。美元的不斷貶值導(dǎo)致石油價(jià)格持續(xù)的高位運(yùn)行，帶來的輸入型通脹對中國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展是非常不利的。中國的外匯投資有必要進(jìn)入石油類證券產(chǎn)品的交易，獲取石油證券產(chǎn)品價(jià)格隨石油價(jià)格上漲帶來的價(jià)差收益，同時(shí)參與國際石油價(jià)格的定價(jià)，消除一些可能長期制約中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的隱患。

　　機(jī)不可失，時(shí)不再來。

　　如果中國能夠“恰逢其時(shí)”地把握住后次貸危機(jī)的時(shí)機(jī)和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)機(jī)，那么，機(jī)遇就在“時(shí)機(jī)”之中了。

　　(本文作者系銀河證券的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)