元毓

　　這幾日,在投資領域內,最熱的話題莫過于次級房貸風暴。風暴的"級數"有多大,眾說紛紜;最核心的莫過于"風險"大小的討論,筆者則想順勢談談對風險管理的一點看法。

　　錢太多的警訊

　　2002年后,許多熱錢透過境外基金等管道流入歐美等資本市場,自然使得市場上能夠容許越來越多的投資商品與投資明星。

　　當整個需求曲線往右上方移<！>動時,許多莫名其妙的投資標的也都會浮現,例如衍生性金融商品或其它什么東西都能證券化的趨勢,或者小小臺灣也能恭逢華而不實的Web2.0浪潮,養出Mr.6這類人物。

　　這些在筆者在過去的文章就提到,并非Web2.0這類浪潮有多了不起,而是因為全球景氣回升,熱錢蠢蠢欲動之下,所帶起的盲目投機氣氛。Google近年來的密集、頻繁投資,我相信在未來幾年一定也會自討苦吃的。那些認為"被Google買下就算是種成就"的鼓吹者,未免也太吹捧了Google的投資能力。

　　有錢可以揮霍的企業家第二代砸下的大錢,并不與能力劃上等號!

　　Google目前為止還是靠網絡廣告跟搜尋服務這兩個老本在賺錢,它的新投資并未帶進來多少績效,這點不爭事實,請別忘記。

　　但觀微知著,約莫一年來筆者不斷提醒著:Google的大肆并購,背后也意味著錢太多的警訊。這現象并非在當紅炸子雞身上才有,事實上全球許多投資機構也有類似的問題。特別跟在景氣之后,隨之起舞的股市表現,更是讓熱錢與投資機構們漫步舞起紙醉金迷。

　　因此,許多傳統投資標的或是債權、物權,也紛紛證券化來套回現金。例如REITs對土地與建筑物所有者來說,就是一個把凍結起來的資產加速換回現金的好方法。反過來,說你也能花個幾萬塊當上臺北101房東的美夢,純粹是營銷語言,大家姑且聽之即可。要投資,一切還是得回到基本投資評量的準則。

　　重點是,過去這些凍結起來的資產,可以繳些手續費(如果我們把要給證券持有者的利息當作手續費的話)快速換回現金,這一方面表明資金市場上熱錢過多,才能允許財團們這樣搞;另一方面也表明許多財團從中套得新現金,誰知道這會不會又是一筆新熱錢?

　　而在次級房貸這邊,許多次級房貸業者將手頭上的附抵押權之債權包裝整理之后,重新證券化販賣到市場上。

　　我認為這些有價證券能賣掉本身就象征著這個市場有許多熱錢要消化,隨便什么倒灶的商品都有市場,只要透過重新包裝。一切看起來似乎只要產品有個比較炫一點的新名詞,就可以降低投資者對風險的警覺性加以買進。當然,這也意味著拿到現金的房貸業者們,又可以借出更多的錢給更多人,進而推升某部分的商品價格(像是房地產)。

　　但別忘了,投資標的的價格提升也往往意味著投資風險提高,并不是件值得高興的好事。這樣的思維在房地產、REITs乃至次級房貸證券上都是一樣的!

　　因為價格上升的過程,一來將使得安全邊際不斷縮小,甚至轉為負值,二來也會使得投資價值大幅下滑,更重要的是行情推升的樂觀情緒容易使得我們對于各種潛在風險的訊息探索擷取越發粗心大意。

　　風險過度集中

　　莎士比亞的<威尼斯商人>一劇,劇情可說完全環繞著"海上風險"在走。當風險實現時,猶太人Shylock依約磨刀霍霍向債務人時,卻被狡詐的法律解釋給擺了一道。

　　傳統上說這是莎翁四大喜劇之一,其實對債權人來說,這根本就是不尊重其財產權的人間悲劇!

　　"海上風險"的確是最早讓人們感覺到恐怖莫名,且非得想個機制來分散難以捉摸的風險。真實世界里,倫敦港邊的Edward Lloyd's咖啡屋從對賭到發展出海上保險,甚至有錢到進入再保險市場,扮演原保險公司的保險公司。

　　世界上能夠有錢到去玩再保的,就那么幾個。很快地一些有信譽、有歷史、有資金的再保公司,就成為多數保險公司想要再分散風險的首選標的。

　　有趣的是,原本人類發明保險這個制度的設計正是想要用來分散風險,但這樣不斷地重新包裝再販賣風險的交易發展下來,加上信息不對稱等因素下,風險轉來轉去竟然最后還是轉到少數人身上!不但沒有分攤風險,反讓整個風險市場傾全力灌注到這些少數人身上,當然風險實現時情勢會精彩無比,倒幾家公司、數十萬家庭破產、死幾個自殺的,自然都在情理之內了。

　　回到次級房貸市場來看;這個市場基本上也是少數幾家公司在分擔這類貸款的風險。而即便他們將這些貸款證券化后由大眾來購買,但事實上能夠大筆購買的還是銀行、基金等投資機構占多數。換句話說,這跟上面的再保公司承擔風險有點像:次級房貸的風險經過層層包裝,最后還是轉到少數人來承擔。

　　于是,原本應該一般性、單一性的風險問題,反而因為過多的包裝與移轉,變成系統性的金融問題。

　　風險實現時的連鎖反應也就更充滿加乘數效應、更顯駭人。這些以為自己在從事投資行為的投資機構,或多或少地不知自身在承擔那不可承受之輕。那看似有利息保障的證券,背后象征的債權授信作業并非這些投資機構所能取得的信息。這里,又存在了一種信息不對稱!

　　那為什么這些機構明知這些投資標的不夠理想,還要像精子奔向卵子一樣地勇敢向前沖?

　　這里首先要澄清一個問題。次級房貸在多半媒體上都被定義為:信用評級較差的客戶的貸款。但其實這樣的定義并不太精確,事實上許多次級房貸本質是"第二順位抵押權房屋貸款",也就是臺灣俗話的"二胎房貸"。這類房屋貸款不一定信用評級較差,但因為是法律上它們擁有的是所謂的第二順位抵押權,所以在法律上債權受清償的可能性較低。因此具備一定風險。

　　問題是當快速累積起來的熱錢投入投資機構,它們并不是用來擺放觀賞的,也是要賺錢的。因此熱錢多本身不但讓投資機構操盤人有更多選擇,同時也具備逼迫操盤人做出選擇的壓力!而賺錢的欲望讓這些不具備審核授信能力的投資機構,買下次級房貸相關證券的,當然,它們也無從得知授信質量,但是卻要負擔錯誤授信的風險,顯然成了見錢眼開的傻瓜一個。

　　這不禁讓我想起印度詩人泰戈爾的詩:"翅膀綁著黃金的鳥兒飛不起來。"

　　投資首要任務,是克服自己想賺錢的欲望。只可惜可以揮霍熱錢的快樂與熱錢背后的壓力,均會壓得這些機構經理人成為眾人貪念的仆隸。而"當你發現牌桌上人人都不像是容易上當的傻瓜時,小心很可能你就是那個傻瓜"!

　　這句話看似

幽默,實則殘酷。當你發現有暴利時,又找不出未消散的租值(rent value),那通常就是存在信息不對等,有人承擔多數風險當冤大頭!而如果你無意間成了那位承擔多數風險的少數人時,這就一點都不好笑了!可現實生活中越玩越復雜的金融產品,充滿著把風險重新包裝販賣的把戲,這過程往往只是墊高獲得正確信息的成本,同時也就提升大家的投資風險。