趙懷南

　　在目前的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，受單邊市和非全流通的影響，作為定價(jià)基準(zhǔn)的市場(chǎng)價(jià)格并不能夠正確反映被并購(gòu)公司的內(nèi)在價(jià)值，所以并購(gòu)交易的支付價(jià)格往往會(huì)是在一個(gè)已經(jīng)普遍溢價(jià)的基礎(chǔ)價(jià)格上再加上一個(gè)并購(gòu)價(jià)格貼水，這樣就更可能導(dǎo)致并購(gòu)的失敗，從而損害股東的利益

　　從上世紀(jì)六七十年代起，西方學(xué)術(shù)界就對(duì)兼并收購(gòu)展開(kāi)了深入的研究。縱觀過(guò)去幾十年來(lái)的研究成果，大部分證據(jù)顯示并購(gòu)從長(zhǎng)期(一到五年)來(lái)看損害了公司的價(jià)值及股東的利益，這一結(jié)果被學(xué)術(shù)界普遍稱為“兼并收購(gòu)長(zhǎng)期負(fù)收益之謎”。

　　回顧過(guò)去幾十年間的英美并購(gòu)案例，我們發(fā)現(xiàn)并購(gòu)的交易價(jià)格平均為被收購(gòu)公司市場(chǎng)價(jià)格的150%左右，也就是說(shuō)平均來(lái)看交易價(jià)格中含有高達(dá)50%的并購(gòu)價(jià)格貼水。正如英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》所述：“證據(jù)顯示大部分兼并收購(gòu)并沒(méi)有能夠使股東長(zhǎng)期獲益。公司的估值和收購(gòu)價(jià)格貼水往往都被定得過(guò)高，從而使得各項(xiàng)預(yù)定的并購(gòu)指標(biāo)無(wú)法在交易完成后得以實(shí)現(xiàn)。”

　　那么為什么在并購(gòu)過(guò)程中買(mǎi)方愿意支付給賣方這么高的價(jià)格貼水呢？對(duì)此羅爾(Roll)在1986年提出了一個(gè)“過(guò)度自信假設(shè)”。羅爾把并購(gòu)看作一個(gè)拍賣過(guò)程：比如當(dāng)一家公司宣布要并購(gòu)A公司時(shí)，A往往會(huì)引起多家公司的興趣，這些公司會(huì)相繼加入到對(duì)A的競(jìng)購(gòu)行列中，這樣A的價(jià)格就會(huì)隨著競(jìng)購(gòu)方數(shù)量的增加而被不斷抬高，最后最為自信(往往是過(guò)度自信)的并購(gòu)方將拍出最高的并購(gòu)價(jià)格，而這一價(jià)格因受到收購(gòu)方管理層過(guò)度自信的影響往往會(huì)大幅超出A公司的實(shí)際內(nèi)在價(jià)值，從而導(dǎo)致了交易結(jié)束后其股東的長(zhǎng)期負(fù)收益，這也就是我們常說(shuō)的“勝者的詛咒”。

　　這就為我們提出了一系列的問(wèn)題：兼并收購(gòu)的價(jià)格貼水真的過(guò)高了嗎？收購(gòu)方的管理層真的都過(guò)度自信嗎？過(guò)高的價(jià)格貼水真的是造成并購(gòu)后長(zhǎng)期負(fù)收益的罪魁禍?zhǔn)讍幔?/p>

　　帶著這些問(wèn)題，筆者與合作者對(duì)英國(guó)過(guò)去20年間(1985~2004年)近400個(gè)規(guī)模最大(近一半的案例交易總價(jià)在1億美元以上)的公開(kāi)市場(chǎng)并購(gòu)案例進(jìn)行了深入的研究。簡(jiǎn)單地說(shuō)，我們按照收購(gòu)方所實(shí)際支付的價(jià)格貼水的大小將其排序并分成三組：第一組是支付最低貼水的30%的公司(平均價(jià)格貼水為10%)，第二組是中間的40%的公司(平均貼水為42%)，第三組為支付最高貼水的30%的公司(平均貼水為89%)。可見(jiàn)第三組公司所支付的平均價(jià)格貼水是第一組公司的9倍。如果如英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》所述價(jià)格貼水被定得過(guò)高的話，那么不管是從長(zhǎng)期還是短期來(lái)講，第三組公司的股東收益都應(yīng)該是三組之中最差的。

　　然而以上推論并沒(méi)有得到數(shù)據(jù)的支持。我們發(fā)現(xiàn)這三組公司并購(gòu)結(jié)束后股東的長(zhǎng)期(一到三年)收益都為負(fù)。這又一次印證了前期的研究結(jié)果：兼并收購(gòu)損害了公司的價(jià)值及股東的利益。但不論是在并購(gòu)后一年，兩年，或是三年，支付最高貼水的第三組公司與支付最低貼水的第一組公司之間并沒(méi)有顯著的收益差別。也就是說(shuō)對(duì)這兩組公司來(lái)說(shuō)，并購(gòu)結(jié)束后其股東的長(zhǎng)期收益相仿。這表明不能僅僅以并購(gòu)貼水值的大小來(lái)簡(jiǎn)單判斷并購(gòu)價(jià)格是否合理。

　　以上結(jié)果即便是在綜合考慮和控制了其他一些影響并購(gòu)收益的主要因素后(如并購(gòu)雙方市值差異的大小；并購(gòu)支付方法，即現(xiàn)金支付還是換股；公司賬面價(jià)值與其市值的比例大小；同行業(yè)還是跨行業(yè)并購(gòu)等)，第三組與第一組公司的股東長(zhǎng)期收益也還是沒(méi)有顯著的差別。如此看來(lái)，高的價(jià)格貼水并不是造成并購(gòu)后股東長(zhǎng)期收益下降的直接原因，并且就短期的數(shù)據(jù)來(lái)看(比如并購(gòu)正式宣布的前后三五天)，第三組公司并購(gòu)交易雙方的組合收益顯著地高于第一組公司交易雙方的組合收益。

　　這預(yù)示著價(jià)格貼水的高低也許恰恰反映了并購(gòu)交易的潛在價(jià)值，高的價(jià)格貼水在市場(chǎng)看來(lái)代表了高的潛在價(jià)值。因此我們不能簡(jiǎn)單地將并購(gòu)后股東的長(zhǎng)期負(fù)收益歸咎于價(jià)格貼水水平的過(guò)度。這一“長(zhǎng)期負(fù)收益之謎”并沒(méi)有一個(gè)簡(jiǎn)單的答案。

　　盡管大部分并購(gòu)損害了股東的利益這一結(jié)論在西方市場(chǎng)上得到了廣泛的驗(yàn)證，在我國(guó)據(jù)筆者了解還沒(méi)有太多的關(guān)于這一方面的研究，因?yàn)橹�前�?guó)內(nèi)公開(kāi)市場(chǎng)上兼并收購(gòu)的條件還未成熟。在

股權(quán)分置改革之前，上市公司的大部分股權(quán)是不可流通的。那么如果上市公司只有1/3的股權(quán)可流通，這部分可流通股的股價(jià)在市場(chǎng)上的定價(jià)就會(huì)不合理，因?yàn)檫@里面有一個(gè)明顯的流通溢價(jià)。這樣證券市場(chǎng)的最主要的定價(jià)功能就無(wú)法發(fā)揮出來(lái)。定價(jià)功能的障礙將直接影響資源的優(yōu)化配置。具體到兼并收購(gòu)，這將無(wú)法形成一個(gè)好的價(jià)格依據(jù)。

　　此外，在股權(quán)分置問(wèn)題徹底解決之前，公司治理問(wèn)題也無(wú)法得到顯著的改善，因?yàn)楣�司控制�?quán)市場(chǎng)將無(wú)法建立起來(lái)，這樣兼并收購(gòu)的時(shí)機(jī)也就不成熟。隨著股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行，我國(guó)證券市場(chǎng)將迎來(lái)一個(gè)全流通的時(shí)代，市場(chǎng)的定價(jià)功能將因此得到完善。定價(jià)功能的發(fā)揮將必然引發(fā)資源的重新優(yōu)化配置，這樣我國(guó)并購(gòu)的春天也就到來(lái)了。因此不難理解為什么國(guó)內(nèi)正在掀起一股并購(gòu)的熱潮。

　　值得我們注意的是，即使證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了全流通，中國(guó)上市公司的

股票價(jià)格在將來(lái)一段較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)也可能存在一個(gè)價(jià)格溢價(jià)。這主要還是由于國(guó)內(nèi)的“單邊市”造成的。眾所周知，金融市場(chǎng)上的投資者既包含樂(lè)觀主義者(即多頭)，又包含悲觀主義者(即空頭)。但由于缺乏賣空機(jī)制(不管是對(duì)股指還是對(duì)個(gè)股)，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上并沒(méi)有真正的空頭，因?yàn)樗麄冏疃嘀荒芮鍌}(cāng)但不能賣空，所以最多也就是個(gè)“零頭”。這就導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上的參與者只有多頭和所謂的零頭而沒(méi)有空頭。用加、減符號(hào)表示就是只有“+方”和“0方”，但沒(méi)有“-方”。如果加、減方不能互相沖銷的話，那么金融資產(chǎn)的普遍溢價(jià)問(wèn)題將難以得到解決。

　　所以只有讓市場(chǎng)里所有具有不同看法的參與者在一個(gè)信息能夠充分交換的市場(chǎng)里進(jìn)行自由交易，金融資產(chǎn)的價(jià)格才能被合理地定出來(lái)。這樣在目前單邊市的情況下，上市公司的股價(jià)還將普遍存在一個(gè)溢價(jià)。

　　如上所述，在中國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)上兼并收購(gòu)的定價(jià)問(wèn)題將比西方更為棘手。對(duì)西方市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于其金融市場(chǎng)的有效性相對(duì)較強(qiáng)，所以市場(chǎng)價(jià)格基本能夠反映被并購(gòu)公司在目前管理層領(lǐng)導(dǎo)下的內(nèi)在價(jià)值。這樣并購(gòu)方就較容易根據(jù)交易的潛在價(jià)值確定一個(gè)合理的并購(gòu)價(jià)格貼水。

　　然而，在目前的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，受單邊市和非全流通的影響，這一作為定價(jià)基準(zhǔn)的市場(chǎng)價(jià)格并不能夠正確反映被并購(gòu)公司的內(nèi)在價(jià)值，所以并購(gòu)交易的支付價(jià)格往往會(huì)是在一個(gè)已經(jīng)普遍溢價(jià)的基礎(chǔ)價(jià)格(即市場(chǎng)價(jià)格)上再加上一個(gè)并購(gòu)價(jià)格貼水，即雙重貼水/溢價(jià)，這樣就更可能導(dǎo)致并購(gòu)的失敗，從而損害股東的利益。

　　因此，并購(gòu)方在決定其價(jià)格貼水的同時(shí)，要清醒地認(rèn)識(shí)到目前國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的這一特殊國(guó)情，給價(jià)格貼水適當(dāng)?shù)卮蛞粋�(gè)折扣，即避免雙重貼水/溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，這樣才不至于將并購(gòu)的支付價(jià)格定得過(guò)高，從而有助于提高并購(gòu)成功的概率。

　　(作者為倫敦金融城卡斯(Cass)商學(xué)院助理教授)