□銀河證券研究所課題組

　　近兩年來，中國通貨膨脹壓力不斷加劇，CPI屢創新高，引起了社會各界的高度關注。很多人把這次通脹與上世紀90年代初的通脹相比，或者跟近期俄羅斯、印度兩位數通脹率相比，擔心中國會發生惡性通脹。我們認為，與上世紀90年代初相比，中國商品供給能力有了很大提高，貨幣供給增速有限，中國不會發生惡性通脹。今年二季度以來，我國CPI漲幅持續下滑，未來一段時間，雖然通脹壓力依然存在，但在宏觀調控下，物價漲幅將回落到合理水平，中國經濟將步入可控溫和通脹時代。

　　貨幣供給對CPI的推動力大為減弱

　　以弗里德曼為代表的貨幣主義學派認為，通脹無論在何時何地都是一種貨幣現象。多年來的實證研究結果也表明，在長期內，貨幣供應量是決定通脹的主要因素。與90年代初相比，近幾年我國貨幣供給增速并不高，對CPI上漲的推動力有限。

　　與90年代初相比，目前貨幣供給增速并不高。從我國的情況來看，本次經濟擴張期內，貨幣供應量增速明顯低于90年代初的水平，這是本次價格水平的上漲幅度低于前兩次經濟擴張期的重要原因。1992-1995年，廣義貨幣(M2)增長速度分別為31.3%、37.3%、34.5%、29.5%，分別比當年經濟增長速度高17.1、23.3、21.4、18.6個百分點，貨幣供給增長速度大大高于經濟增長速度。2003-2007年，廣義貨幣(M2)增長速度分別為19.6%、14.6%、17.6% 16.9%、16.7%，分別比當年經濟增長速度高9.6、4.5、7.2、5.3、4.8個百分點，均不超過10%，由此決定了本輪物價上漲幅度明顯低于1992-1995年。

　　銀行體系閑置了大量貨幣。近幾年中國確實有很多的貨幣流動性過剩，但是并沒有形成“過多的貨幣追逐過少的產品”的局面，而是“過多的貨幣都趴在商業銀行體系里貸不出去”。當前的情形與90年代初截然相反。90年代初，貸存比都在100%以上，銀行更多地依靠央行的再貸款來擴張，“超貸”現象嚴重，這與日本60年代的情形相似。銀行體系里幾乎沒有多余的資金，貨幣要么在消費品市場，要么以貸款的形式在企業手中，貨幣供給的壓力完全體現在實體經濟中。與之相反，現在是“惜貸”嚴重，2005年開始商業銀行的存貸差規模迅速擴大，2006年底達到11萬億，現在已經超過15萬億，貸存比只有65%。過剩的貨幣沒有跑到消費品市場(居民存款穩步增加)、企業信貸也受到嚴格控制，那么貨幣因素就不是推動通脹的主要因素。

　　虛擬經濟吸納了大量的過剩貨幣。貨幣總是在實體經濟與虛擬經濟之間進行分配的。90年代初，我國資本市場、房地產市場和商品期貨市場剛剛起步，央行發行的貨幣幾乎全部留在實體經濟中，生產資料、生活資料和服務項目價格漲幅大。近十多年來，多層次的資本市場體系初步建立，房地產市場、商品期貨市場不斷壯大，居民的投資渠道不斷豐富，越來越多的貨幣流入到虛擬市場中，貨幣供給對實體經濟的通脹壓力減輕。

　　股市存量資金的增加削弱了貨幣發行帶來的通脹壓力。2001年央行修改了貨幣供應的統計方法，將證券公司客戶保證金計入廣義貨幣供應量M2，這一部分貨幣并沒有流入到實體經濟中，也就是說，新增貨幣供應量中，股市的增量資金并不會對實體經濟產生通脹壓力，這在近兩年表現得更加明顯。2006年以來，我國股市規模不斷擴大，證券化率達到100%以上，2007年底總市值高達32萬億，經過今年上半年的大跌縮水后也有18萬億，這是2001年底的近三倍，與此同時成交金額擴大了十倍。2006年、2007年股市的新增資金分別為1800億元、8935億元，同期我國貨幣供應量M2的增幅分別為16.7%和16.9%，如果剔除A股市場的增量資金，那么2006年、2007年流入到實體經濟中的貨幣供應量增幅分別為15.1%和14.1%，相對于我國11%的GDP增長，貨幣因素帶來的通脹壓力有限。

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