以解決流動性過剩和實際負利率為愿景，加息具有一定的合理性。但據以下原因，加息無助于緩解物價上漲的壓力。解決結構性物價上漲，需要財政政策與貨幣政策的配合。

　　□徐佳蓉 徐佳賓

　　流動性過剩與負利率的存在是此次調整的合理性注解，但以此來緩解此次物價上漲壓力，似乎成效不大。這次居民消費價格上漲具有明顯的結構特征，食品價格上漲了15.4%，而非食品價格上漲僅0.9%。食品類價格上漲遠遠高于非食品類，說明這次CPI上漲很大程度上是由食品價格上漲帶動。

　　食品類價格上漲有短期性。受到需求收入彈性的影響，人們對于肉禽鮮蛋等類食品消費需求增加有限，由于此類產品短期內價格供給彈性低，帶動食品類價格短期性上漲。從長期看，隨著農產品生產結構的調整與供給的增加，該類產品價格將有所回落。

　　食品類價格上漲不具有普遍性。一是由于中國勞動力市場還處于買方市場，制約了食品類到非食品類的價格上漲傳導機制。1到7月非食品類價格平均上漲1%。二是從2003年起，消費增速提高、投資增速回落，兩者之差由2003年的14.4%縮小到2007年上半年的10.5%。投資和消費關系的改善，避免了物價全面上漲的可能。目前，中國總供求基本平衡，各種商品的產銷比保持在99%以上。

　　在城市化、工業化的過程中，隨著勞動力成本、耕地資源價值的提高，農產品成本本身具有上行要求。而此次貸款利率上調，加劇了農產品價格的上行壓力。

　　原因在于，貸款利率上調，提高了企業的資金使用成本，直接推動屬于資金能源密集型產業的農業機械、農用化肥等農用物資生產企業成本上行。由于該類企業相對于普通農業生產單位具有較強的議價能力，有可能將上調影響轉化成農產品成本。因此，從長期看，即使農產品供給有所增加，食品類價格回落幅度也有限。

　　此外，加息推動工業品出廠價格上行。

　　7月份，居民消費價格總水平同比上漲5.6%，環比上漲0.9%，但非食品類價格上漲0.9%，環比上漲幅度下降0.1%。結合工業品出廠價格指數分析，7月份，工業品出廠價格同比上漲2.4%，居民消費非食品類價格上漲幅度低于工業品價格上漲幅度；原材料、燃料、動力購進價格上漲3.6%，工業品出廠價格上漲幅度低于原材料價格上漲幅度。可以看出，越是接進消費端，價格漲幅越是小。

　　上游產業的價格上漲幅度大于下游產業的價格上漲幅度，原因有二，一方面在于，隨著市場化程度的加深，受到買方市場的制約，原材料價格上漲的因素基本消化在生產環節。另一方面，中國長期負利率政策影響下，銀行體系的廉價資本對企業的補貼機制，增強了下游企業消化上游產品價格上漲因素的能力。當利率補貼水平高于上游價格上漲幅度時，下游企業的競爭壓力轉變為保持低價銷售的能力。

　　隨著貸款利率的上調，銀行資金使用成本提高，下游企業提價的壓力也越來越大。

　　但同時看到，處于產業不同端位的下游企業壓力各不相同，處于低端的企業，產品替代率高，價格需求彈性大，因此，提價的空間有限，該類企業面臨的是結構的重組。而處于高端的企業，提價空間大，而價格的上漲有助于吸引新增資源的流入。因此，利率提高雖然不能夠緩解物價上漲的壓力，卻有助于經濟結構的調整。

　　的確，2007年每月的CPI 指數不斷攀升，CPI指數在2007年3月、4月、5月連續3個月達到或者超過央行預定目標3%之后，6月CPI創下了全年的新高，達到4.4%，而7月創下了10年同比增長新高5.6%。人們基于過去生活經驗的理性判斷，逐漸形成物價持續上漲的預期。

　　根據預期理論，人們將預期的通貨膨脹納入相關的經濟活動，調整自身的經濟行為，或者通過成本機制，將預期的通貨膨脹持續下去，比如，工人在合同簽訂中要求提高工資水平或者實行工資指數化，企業要求以更高的價格出售商品，投資人要求提高名義收益率。或者，人們提前購買耐用消費品，提高市場需求水平，將預期的通脹持續。

　　通過成本機制傳導實現的價格上漲預期受制于市場的供求關系，這成為貨幣政策改變人們預期的切入點。作為需求管理政策，貨幣政策提高貸款利率，縮小銀行存貸利差收入，以提高資金的使用成本，減少信貸供給投放，控制投資需求乃至社會需求的實現，以此改變人們的預期。

　　但目前情況是，隨著企業業績的改善，自有資金與存款額度不斷增加，企業自主投資的能力與意愿保持高位。通過提高貸款利率，降低投資規模效果不大。

　　從投資的收益回報率看，上市公司資金利潤率平均在15%，而調整后的六個月貸款利率為6.21%，五年期貸款利率為7.56%，以25%的所得稅率計算，稅后利率為4.66%與5.67%。因此，即使貸款利率提高，企業也有較大獲利空間。

　　從投資的資金來源看，在固定資產投資資金來源中，隨著國有資本的退出，國內貸款所占比重略有上升，從2000年6月的5％上升到了2007年6月的18％，7年間提高了13％。同期，自籌資金的比重同期從9％上升到58％，提高49％。其中，企事業單位自有資金從5％上升到32％，提高27％。隨著企事業單位自有資金所占比重的提高，貸款利率對于固定資產投資的約束作用有限。

　　其實，在中國城市化與工業化的過程中，為推動本地基礎設施建設與經濟發展，地方政府已成為固定資產投資規模擴大的最大推手，貸款利率對其約束作用更為遙遠。

　　人均國民收入的提高伴隨著消費結構的升級。在人均國民收入達到1000美元之后，支出以汽車住房等在內的高檔耐用消費品為主。提高貸款利率影響以住房為代表的耐用消費品購買行為及價格上漲預期，通過兩個渠道實現。

　　第一個渠道是，提高住房公積金貸款利率。旨在提高購房成本，影響人們貸款購房行為。既提高尚未貸款購房者的進入門檻，也加大了已有貸款者的月供負擔，在收入既定的情況下，還可壓縮購房者其他消費支出。

　　問題是，利用住房公積金貸款購房的群體以中等收入者為主。一方面，作為基本的生活條件，購房支出與其生活必需品類似，另一方面，購房支出屬于大宗消費支出，對價格走勢的預期決定其當前的購買行動。由于房地產行業本身是資金密集型行業，銀行貸款利率的增加也提高了地產供應商的開發成本。在房地產供求失衡嚴重的今天，加息帶來的是地產價格的進一步上揚，反過來增強了人們上漲的預期與購房的沖動。

　　第二個渠道是，提高銀行貸款利率，控制流入地產市場的資金。地產市場中資金來源有兩類，一類是居民的自有儲蓄與住房公積金貸款，另一類是部分自住購房者與樓市投資者從銀行體系獲得的普通貸款。房產供給短期既定，人民幣升值預期下的投資，則成為房產價格上漲的重要因素。雖然提高貸款利率，加大了投機者的成本，上調貸款利率，提高了銀行資產的相對收益率，但銀行資產的實際負利率與股市存在的風險性，房地產市場吸引了眾多的投資資金。大多數市場人士認為，當前的住宅需求50％以上來自于投資而非自住。

　　此外，從國際因素考慮，利率的提高，進一步增強了人民幣升值的預期，套息者的國際游資流入，將推動地產價格上行。因此，總體上看，加息通過需求途徑，影響人們的預期有限。

　　天下熙攘，為利而行，以此來形容國際游資的流動是再合適不過了。受美國次級債風波的影響，部分進行息差交易的國際游資逃離美國市場，轉向新興經濟國家。

　　國際游資曾經的日元套息策略是，借入低利率的日元，然后在國際市場賣出日元，買入相對高利率美元資產。如果日元升值幅度小于日美利差，套息者就有利可圖。套息資金的流入是導致美國2001年之后流動性趨于過剩的一個重要原因。2001年以來，美國經濟年均增長速度約為3%，而廣義貨幣年均增長率約為7%，后者是前者的大約2.3倍。

　　中國此次利率上調，加大了人民幣與美元和其他主要國家的利率差異。中國一年期貸款利率為7.02%，而目前美國聯邦基金利率5.25%。而與美元走弱不同，人民幣預期持續升值。如果借入美元或者其他低利率貨幣，購買人民幣資產，具有套息與套匯雙重收益。

　　國際游資轉戰中國，將加劇國內流動性過剩的局面，推動價格的進一步上行。國際游資進入中國的途徑之一是借道貿易順差。據摩根士丹利分析，目前通過各種渠道流入并滯留我國的熱錢大約有3000億美元，而且還呈有增無減的趨勢。

　　以治理流動性過剩與負利率為愿景，央行的加息具有一定的合理性。但是，從加息對農產品價格與工業品出廠價格之間傳導效果來看，從加息所能起到的改善通脹預期的作用來看，從加息吸引國際資本加劇國內流動性的后果來看，加息將會加劇而不是緩和物價上漲的壓力。

　　有兩點因素可以考慮。第一是對于加息的另外理解。如果將負利率理解為特定經濟環境下的金融壓制，在利率的長期走負之后，加息有助于利率回歸正常的市場水平。如果從這個角度理解，那么伴隨著加息，包括資金在內的各種資源價格的市場化，一定時期內的價格上漲不可避免。

　　第二是對于物價上漲應對政策的考慮。物價上漲的壓力主要來自于結構性的因素，其經濟影響也主要是結構性的，即在相同的價格上漲面前，低收入者的感受更為強烈。對于結構性的問題還是需要由結構性政策解決。由于貨幣政策的總量特征與普適性，此時，似乎結構性的財政政策更有用武之地。

　　（作者單位：信達證券（籌）研發中心，中國人民大學）

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