□單磊

　　面對美國次級按揭危機，歐、美、日央行紛紛注資救市，證券市場結(jié)束了前期的恐慌拋售并有企穩(wěn)跡象，然而筆者認(rèn)為這僅是短期現(xiàn)象，由此引發(fā)的危機遠(yuǎn)未結(jié)束，后續(xù)仍將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)：

　　第一，次級債危機已經(jīng)向高端信貸市場蔓延。次級按揭與高端房貸是基于相同的房地產(chǎn)資產(chǎn)支持，樓市下滑與利率高企是導(dǎo)致次債危機的直接因素，而次級房貸的崩潰則又促使樓市進(jìn)一步下滑，作為相同基礎(chǔ)資產(chǎn)(underlining asset)支持的高端房貸，同樣面臨抵押資產(chǎn)縮水和因全球通脹帶來的利率繼續(xù)上行的挑戰(zhàn)。房貸危機只能是加重，任何救助只能起到短期效果，且越補窟窿越大，最終反而加重危機。要解決樓市下滑，短期而言是降息，但降息的結(jié)果將是災(zāi)難性的飲鴆止渴。當(dāng)前美元靠資本項目來堵經(jīng)常項目的窟窿，勉強維持已經(jīng)疲態(tài)重重的美元匯率。如果降息，將加大美元的貶值壓力；而由美元降息和貶值導(dǎo)致的商品牛市報復(fù)性上漲將推高美國的CPI，導(dǎo)致美元必須被迫加息，甚至形成進(jìn)一步退兩步的窘境，反而加大資產(chǎn)的貶值壓力和速度。因此美國房貸危機問題基本上是無解。對于一個注定要坍塌的泡沫唯有通過破滅和清算才能盡快走出復(fù)蘇；越遲代價越大。當(dāng)然，基于政治家的利益訴求，可能會采取政策推遲或轉(zhuǎn)嫁矛盾。

　　第二，所謂的金融創(chuàng)新和衍生工具使得風(fēng)險涉及面和擴散面近乎失控。伴隨美國樓市的升值，循環(huán)放貸極大地放大了杠桿；所謂財富效應(yīng)又急劇膨脹了消費，當(dāng)消費又大量通過信用卡再次放大信貸與債務(wù)時，整個經(jīng)濟和樓市處于高度風(fēng)險之中。杠桿從來都是雙向的，一旦向下調(diào)整，將是惡性循環(huán)。眾多衍生產(chǎn)品(比如違約利率互換)的推出實際上將眾多并不善于管理此類風(fēng)險的企業(yè)暴露于信貸危機之中。大量的衍生產(chǎn)品還使得貨幣當(dāng)局的監(jiān)管變得困難，常常導(dǎo)致規(guī)模失控。

　　第三，次級債危機正在向其他行業(yè)和領(lǐng)域蔓延。眾多銀行將大量的次級債打包并

證券化向資本市場(特別是基金公司)出售，導(dǎo)致金融次債危機彌漫于整個金融市場。對風(fēng)險的再認(rèn)識導(dǎo)致投資行為很容易引發(fā)風(fēng)險再定價和資產(chǎn)價值重估，投資情緒也會從前期的過于樂觀走向悲觀或過度謹(jǐn)慎，大量收回流動性的必然結(jié)果就是金融市場的巨幅調(diào)整，而這調(diào)整本身會加劇趨勢與慣性。基本面的惡化會強化這一特征。

　　第四，次按危機正向全球蔓延。金融投資的全球化使得次債危機成為全球問題，不僅歐洲，日本、中國等國家的銀行均涉及其中。具有大量美元外匯儲備的國家因美元貶值的壓力和次級債高利率的誘惑很容易陷入漩渦。除直接影響外，危機教訓(xùn)帶來的謹(jǐn)慎會導(dǎo)致前期大量套利資金快速平倉避險，引發(fā)證券市場、

匯率市場的激烈動蕩，混亂狀況會進(jìn)一步促使投資的謹(jǐn)慎，其結(jié)果是流動性過剩狀況的瞬間逆轉(zhuǎn)。

　　第五，從更深層面上看，美國次按危機的根本出路在于提高美國的經(jīng)濟增長、就業(yè)與勞工收入，而目前美國尚未找到有效途徑。在一般制造業(yè)領(lǐng)域，美國喪失了競爭優(yōu)勢——過去是日本，現(xiàn)在是中國——這由巨大的人力成本差異決定，中短期內(nèi)難以改變；美國的優(yōu)勢在于高科技以及高端服務(wù)業(yè)，但由于受政治因素等影響，美國禁止高科技向中國轉(zhuǎn)移或轉(zhuǎn)讓；對于高端服務(wù)業(yè)，要么是中國政府很謹(jǐn)慎，比如金融業(yè)，要么是過于昂貴、普通中國大眾消費不起(醫(yī)藥、電影、版權(quán)等等)。因此，中美間的貿(mào)易逆差、美國出口問題還存在很多的制度性或經(jīng)濟不對稱的現(xiàn)實性障礙。另外，即使是美國的高科技和服務(wù)業(yè)能夠大量出口，但勞動力市場的分割性決定了該部分的就業(yè)增長無法完全取代和消化制造業(yè)的工人失業(yè)。本輪經(jīng)濟擴張，根本而言是美國面臨新經(jīng)濟泡沫破滅危機，通過大幅降息用一個泡沫代替了前面一個泡沫，實體層面并未有大的改觀。因此美國次按危機(或進(jìn)一步，美國信貸危機)基本是個無法解決的問題。伴隨國際油價的高位運行，美國軍費和財政赤字、貿(mào)易赤字的不斷增加所導(dǎo)致的美元貶值，通脹所帶來的不斷加息壓力，終將壓彎駱駝。在如此一個大趨勢下，任何理性的商業(yè)銀行都會進(jìn)一步提高利率并催收貸款、收回流動性。

　　總之，前期過量的流動性、過量的衍生工具創(chuàng)新與應(yīng)用、無節(jié)制的泡沫膨脹孕育了今日的危機。美國是世界上最大的經(jīng)濟體，約占世界GDP總量的三分之一；美國

股票市場規(guī)模約是其實體經(jīng)濟的2倍，而債券市場規(guī)模約是美國實體經(jīng)濟的3倍，如此一個巨大規(guī)模的市場的混亂堪比大雪崩！其他經(jīng)濟體若輕易施援，結(jié)果往往是不僅扶不起美國反倒把自己帶下水，使得全球經(jīng)濟災(zāi)難更加復(fù)雜和惡化。美國只能依靠自己。而次級債危機，并未找到根本的解決出路，短期的金融救助治標(biāo)不治本，并同時孕育了后續(xù)的震蕩與調(diào)整，需要警惕。

　　面對美國次級按揭危機，歐美日央行紛紛注資救市，證券市場結(jié)束了前期的恐慌拋售并有企穩(wěn)跡象，然而這一危機對于國際金融市場的影響是否真正結(jié)束，在學(xué)界卻是眾說紛紜。

　　本文作者認(rèn)為：前期過量的流動性、過量的衍生工具創(chuàng)新與應(yīng)用、無節(jié)制的泡沫膨脹孕育了今日的危機。美國是世界上最大的經(jīng)濟體，約占世界GDP總量的三分之一；美國股票市場規(guī)模約是其實體經(jīng)濟的2倍，而債券市場規(guī)模約是美國實體經(jīng)濟的3倍，如此一個巨大規(guī)模的市場的混亂堪比大雪崩！其他經(jīng)濟體若輕易施援，結(jié)果往往是不僅扶不起美國反倒把自己帶下水。目前，美國對于此次危機，還未找到根本的解決出路，而短期的金融救助治標(biāo)不治本，同時還孕育了后續(xù)的震蕩與調(diào)整。

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