張雪春

　　7月下旬以來，美國次級按揭貸款引發了全球金融市場動蕩。從7月25日到8月1日，全球股市兩周縮水2.66萬億美元，金融市場呈現流動性不足，可能引發金融危機。8月9日至10日，各國中央銀行紛紛救市，其中，美聯儲兩天注入620億美元，美聯儲下屬紐約聯邦儲備銀行10日當天分3次共注入340億美元，歐央行向市場注資的規模高達1558.5億歐元，日本銀行、澳大利亞儲備銀行先后向金融系統緊急注入巨額資金。有必要分析這一事件的原由，以及對我國經濟增長、金融政策走向和金融業發展的影響。

　　一、次級按揭貸款和數量投資基金

　　次級貸款指的是給信用歷史不佳的客戶的高利率貸款，高利率、差信用史、借款方的緊財務使這類貸款對借貸雙方都意味著高風險。

房地產按揭貸款在美國最為發達，21世紀初，當信用佳、收入穩定的客戶市場發展越來越慢的時候，按揭貸款公司將業務發展的重點放在次級按揭貸款上。這類貸款的借方大多為信用不佳、收入不穩定的人，其中包括非法移民，次級按揭貸款的首付一般低于20%，有時甚至為0；貸款前幾年，利率多設為4%，之后，利率根據聯邦基金利率浮動。按揭貸款公司不能可能承擔相應的利率和

房價風險，便把這些貸款打包賣給機構投資者。由于社會老齡化及過剩的流動性，大量的機構投資者也需要中長期證券。在交易過程中，機構投資者(養老基金、對沖基金等采用數量投資戰略的數量投資基金)或者說是全社會承擔了次級按揭貸款的風險。

　　2000年以來，美國持續低利率，房價又在不斷上漲，大大刺激了次級按揭貸款的發展。2001年，次級按揭貸款規模為1200億美元，2002至2005年間，年增長率超過50%，2005年達到6250億美元，2006年略微下降至6000億美元。2003年以來，美聯儲連續25次提高聯邦基金利率；2006年，美國房價開始下降。原來可以償還利率的客戶難以承擔提高了的利率，房價的下降使這些人不可能將房子按原價轉手。2006年末，次級按揭貸款的壞賬率飛升，20多家次級按揭借款公司破產或申請破產，其中最著名的是行業老二，新世紀金融公司(New Century Financial Corporation)。

　　在低利率、高房價的情況下，購買次級按揭貸款的機構投資者的風險不大。一旦情況有變，按揭貸款公司破產，機構投資者(主要是數量投資基金)面臨兩種選擇，或按市場最低價賣出次級按揭貸款，或將其他贏利證券變現彌補刺激按揭貸款的損失。對沖基金(高風險)和機構賬戶(中低風險)大都采用數量投資戰略。在美國，對沖基金的總規模在2萬億美元左右，業內人士估計其中的40%以上都采用數量投資戰略。機構投資賬戶(主要是養老金和超級指數基金)大約有1萬億美元。全球最大的超級指數基金，巴克萊的環球基金，旗下資產2800億美元。中國外匯投資公司目前的投資組合中，除了指數基金，就是超級指數基金。

　　數量投資基金的投資戰略是利用統計模型找出合適的

股票投資。例如，統計分析顯示“有投資價值的股票”(市盈率低的股票)的收益率比市盈率高的股票收益率高,在數量投資的戰略決策中，應當買入前者、賣出后者。與其他投資不同的是，數量投資嚴格按照既定戰略操作，在執行中盡可能減少了人為的干預。由于只有少量投資戰略歷史效益不錯，數量投資基金只能在幾種成功的投資戰略中選擇，一只有投資價值的股票往往同時被大多數模型視為可買股票。因此，它們往往持有相近的股票。也就是說，這些數量投資基金在互相交易；一旦有一只大的基金退出，很容易產生多米諾骨牌效應，所有的基金都受影響，而且問題越來越嚴重。一些大的數量投資基金都采用多種投資戰略，其中包括次級按揭貸款。

　　二、市場動蕩和各方的反應

　　這正是這次金融市場動蕩的原因。不斷上升的利率和下降的房價沖垮了次級按揭貸款市場，7月26日以來，一些規模巨大、多戰略的基金信用收益和固定收益證券部分損失慘重。為避免這部分流動性差的證券的損失，這些基金經理很可能會按照數量投資戰略賣掉一部分資產套現，而套現只能在流動性最強的股票市場上實現。由于許多數量投資基金的投資戰略相似，他們的證券組合相近，當一只大基金開始拋出股票或其他證券時，拋售惡化了其他相近基金的收益。在這種情況下，按照基金的止損要求，包括數量投資基金在內的所有基金都必須在遭受損失后拋售旗下的證券。

　　從7月25日至7月31日的5個交易日中，數量投資基金的回報率波幅是正常情況下回報率波幅的3至5倍，按照歷史標準來看，是概率小于1%的事件。從8月1日至8月9日，數量投資基金的回報率波幅是正常情況下回報率波幅的5至10倍，是概率小于0.01%的事件。2007年8月3日，Bear-Sterns禁止投資者從3只按揭基金贖回，8月7日，BNPParibas聲稱由于無法計算基金的公正值，停止了3只投資基金的贖回。這些事件的發生導致了對沖基金投資者和機構投資者的不安,這在各國各大媒體中都有長篇報道。

　　大量的報道和數量投資基金的損失又導致了新一輪的拋售，進一步打擊了投資信心。以高盛的Global Alpha Fund為例，截至6月30日，旗下62億美元離岸資產贖出的資金高達3.94億美元，是新增資金的3倍。7月底到8月初更是損失慘重，兩周損失了基金的12%。

　　面對市場動蕩，各大投資機構都做出了迅速反應。8月2日至9日，高盛、花旗、雷曼、JP摩根、野村等各大投資機構的研究部門都發表了研究文章、召開了會議，向投資者報告詳情，并建議由于數量對沖基金的贖回，市場上存在獲利機會。JP摩根的報告稱：“我們注意到，目前情況使得(績效優異的股票目前價位大大偏離公正值)機會存在，我們已經列出由不同數量投資模型推算的推薦股票清單……我們認為(目前的波動)是短期的。”

　　以維護金融穩定為主要職能的中央銀行紛紛采取緊急行動，在預見到可能發生動蕩的情況下，向市場注資或作出注資承諾。美聯儲8月9日向金融市場注入了240億美元資金；并在10日開市前發布聲明承諾采取一切必要措施，避免股市失控。美聯儲當日連續三次注資，總額達380億美元。作為應對措施，美聯儲下屬紐約聯邦儲備銀行10日早晨宣布注資190億美元，數小時后，宣布再注資160億美元。當地時間14時左右，宣布再次追加30億美元資金。

　　歐洲央行8月9日向市場注入了948億歐元資金，以防范可能出現的金融危機。更引人注目的是，它作出了為期一天的承諾，答應在這一天內滿足金融機構所有的融資要求。10日，歐洲央行宣布再注資610.5億歐元(約合836.4億美元)。歐元區各國央行也紛紛出臺措施，穩定金融市場。瑞士央行9日、10日連續向股市提供低息貸款。

　　在亞洲，日本銀行10日向金融系統緊急注入1萬億日元(約合85億美元)。澳大利亞儲備銀行10日注資49.5億澳元(約合41.9億美元)。新加坡金管局也表示，若新加坡銀行體系流動性出現問題，該局隨時注資。

　　各方的及時、有力的行動使情況大為改觀：8月10日，各大數量投資基金的收益達到平時水平的5至10倍，同樣是概率小于0.01%的事件。

　　三、幾點思考

　　首先，對美國來說，長期的低利率刺激了次級按揭貸款的高速發展，一些收入低又不穩定、應該租房的人在沒有適當政策引導的情況下貸款買房，而又在利率提高、房價下降的情況下無法還貸，引發了金融體系的動蕩。更重要的，選民的破產和無家可歸是國計民生的大事，這一事件對美國政府的影響還在逐步顯現之中。我國當前房價高起，利率水平還不算太高，如何控制相關金融產品風險，使房價下降、利率進一步提高時，不至于引發金融市場動蕩甚至金融危機，是一個至關重要的研究課題。

　　其次，在金融市場信息時代，任何波動都有可能產生骨牌效應，幾家金融機構的破產就可能影響到整個金融體系的穩定。在某些事件導致證券價格遠離公正值、投資者極度不安的情況下，中央銀行和機構投資者應當迅速地發出安定市場的信號。這是目前中央銀行和各大證券機構較為成功之處，各國央行的果斷救市提升了整個市場的信心，各大證券機構的研究部門對投資者樹立信心起了重要作用。與發達國家相比，我國證券公司的研究機構遠遠沒有樹立市場權威，發展這些研究機構，要使其在金融市場動蕩的情況下，擔當樹立投資者信心的作用，我們還有很遠的路要走。

　　第三，流動性高的資產也可能出現流動性問題。一般認為只有一些交易量有限的固定受益證券、股權衍生產品等流動性差的證券才可能出現流動性問題，此次事件顯示，當一些持有相近證券組合的機構投資者采用相近投資戰略的時候，股票也可能出現流動性問題。

　　對我國來說，按揭貸款證券化處于起步階段，借款方一般收入較穩定，中國人傳統上為買房還款的意識較強，因此，按揭貸款證券化受當前金融市場動蕩影響的可能性較小。

　　此外，這次由次級按揭貸款引發的金融動蕩對我國經濟增長和金融業發展有一定影響。美國房價必然會因為這次事件而下降，從而影響美國的消費和經濟增長。作為我國最大的出口國，美國經濟增長速度放緩會降低對我國產品的需求，降低我國的對美出口，對我國控制貿易順差的大幅增加有益。但整體來看，對中國經濟的影響有限。

　　由于這次動蕩目前基本處于可控范圍，所以引發更多的國際游資涌入中國的可能性不大。但是，未雨綢繆，我們在制定金融政策和對策時還是要將各種可能納入考慮范圍。

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