作者 Ethan Harris

　　很長一段時間以來，我們一直站在經濟預期的鷹派陣營。在格林斯潘的緊縮時期，我們認為市場低估了寬松的金融狀況影響美聯儲政策的重要性。最近，我們認為市場預期低估了伯南克的抗通脹決心，并且沒有正確評估美國經濟的承受能力。然而，資本市場問題的蔓延使得如今減息的可能性遠遠超過美聯儲維持利率不變的可能性。

　　我們預期將出現兩種減息情形。第一種情形是，假如資本市場繼續拋售，那么1998年的情形可能會再次重演，當時美聯儲放松銀根從而為資本市場解凍。第二種情形是，即使市場穩定在目前水平，美聯儲可能會被迫減息以抵消緊縮的金融狀況。美聯儲維持利率不變的情形似乎不再位于概率分布的中心了。

　　需要強調的一點是，不管美聯儲是否減息，這一事件將以“喜劇收尾”。盡管美聯儲將會忍受更多的市場壓力以及2%這一疲軟的GDP增長，但它正在接近其臨界點。我們也認為美聯儲放松銀根將會“奏效”，從而穩定市場并對經濟所受到的沖擊起到緩沖作用。

　　目前，房產市場以外，美國經濟和金融基本面都表現良好。歷史表明，美聯儲在經濟基本面向好的情況下為市場解凍方面有著良好的歷史記錄。因此，預期市場的過度調整將于年底逆轉。這意味著利差和風險溢價將回歸至更加正常的水平，但不會回至去年非常激進的定價水平。這也暗示了短期國債市場的拋售將會變得溫和，因為對美聯儲將會放松銀根的預期得到認可，但大量資金流向避風港(safe-haven)的情況將會結束。

　　放松銀根，重走1998年路徑？

　　美聯儲被認為擁有實現“充分就業”和“穩定物價”這一雙重使命。事實上，美聯儲還肩負第三個使命——確保

資本市場的順利運行。資本市場的大部分拋售是由于恐懼心理，而不是基本面，并且市場可能無需美聯儲放松銀根就會觸底。尤其是，美聯儲努力向貨幣市場注入流動性并且承諾如果需要將會采取行動，這些都可能會起到作用。然而，市場已經完全朝著1998年時放松銀根的走勢發展。正如在1998年，市場拋售的重心不是股市(股市調整相對溫和)，而是不太容易為公眾注意但很重要的固定收益市場。市場繼續對每一條小小的有關信貸的負面消息作出過度反應，并且幾乎完全忽視了經濟消息。值得擔憂的是，由于將披露更多與抵押貸款相關的損失，因此市場將會繼續拋售。

　　從某種意義上來講，美聯儲是其自身所取得成就的受害者。投資者記住了在阻止1987年股市崩盤和1998年金融凍結過程中美聯儲放松銀根所發揮的主要作用。以致，許多投資者不斷重復的言論是，市場在美聯儲放松銀根之前將不會觸底。盡管美聯儲不愿出手援救資本市場，但這種預期可能會自我實現。

　　進入這一時期，常規的看法是，抵押貸款風險的分散降低了系統風險，因為很少有投資者將會面對破產性的損失。假如1000億美元的損失分散在一千位投資者中，每位投資者平均損失1億美元，這將不足以使中型企業破產。在現實中，這種風險的分散正在引發新的系統性問題。因為不知道損失潛伏于何處，而且目睹看似穩固的投資景象正在變糟，投資者感到驚恐不安。在某種意義上，每一項投資以及每一對對手關系變得像

二手車市場一樣——雖然大多數二手車都狀況良好，但購買者擔心買到壞車。

　　在1998年，格林斯潘采取了三次寬松政策。市場對第一次減息25個基點表示失望，但第二次減息之后市場出現回升。第三次放松銀根當時似乎像是不必要的保險政策。相信伯南克沒有格林斯潘那么激進，假如歷史再度重演的話，伯南克將可能會采取兩次寬松政策。

　　貨幣的傳導機制

　　一段時間以來，我們一直提出應該根據總體金融狀況來判斷貨幣政策的緊縮程度。這是為什么美聯儲持續緊縮直至2006年夏季，以及為什么盡管房產市場存在問題而美聯儲依然維持利率不變的原因。然而，“金融狀況有利于經濟增長”的說法已經不再正確。房產信貸的穩步緊縮加上其他市場的萎縮已經使得金融狀況急劇緊縮。即使過去幾周的極端行為消退，但仍可能會對經濟造成持續的負面影響。

　　至今為止經濟看起來表現不錯。近期的數據表明第二季度GDP將會從3.4%大幅上調至4.4%。將第一季度和第二季度進行平均，GDP增長不錯，達到2.5%的水平。

　　展望未來，我們繼續適度削減預期，我們預期未來四個季度的增長率僅為2.1%，同時房產衰退將延續至明年中期。

　　美聯儲將要擔心增長是否會進一步下滑。鑒于核心通脹略高于美聯儲希望其達到的水平，美聯儲對GDP增長略低于趨勢水平表示安心。假如GDP增長看起來正下滑至持續低于2%的水平，那么即使金融市場得到改善，美聯儲最終會減息。

　　正如預期，伯南克領導的美聯儲正在使用更系統的、基于委員會的溝通方法。格林斯潘喜歡在新聞報紙和演講中留下線索；而伯南克更有可能利用委員會的正式聲明。兩次FOMC(美國聯邦公開市場委員會)會議之間發表的公告(放松貼現窗口借款條款以及偏向性聲明的改變)是新的溝通策略的一個很好例子。投資者應該對市場有關美聯儲“已經秘密采取寬松政策”或美聯儲將會“出人意料地變動50基點的利率”的說法表示懷疑。畢竟，秘密行動降低了減息所帶來的心理上的安慰，而這對嚴峻的市場環境而言非常關鍵；意外行動讓人覺得美聯儲處于恐慌不安，而不是一切盡在掌控之中。

　　GDP增長繼續疲軟

　　抵押貸款市場持續惡化并擴散至更大范圍的資本市場，這繼續表明GDP增長將低于趨勢水平。同樣地，我們已經削減了我們對住宅投資的預期以反映出建筑商更加急劇地削減房屋建設(因為可獲得的抵押貸款縮減可能會導致房屋銷售更加疲軟)。另外，我們預期借款成本將會提高從而抑制資本支出。由于穩健的收入增長抵消了房產財富效應的消退，因此預期未來幾個季度，消費將疲軟增長2%。然而，金融市場動蕩所引起的消費者信心的惡化依然是個負面風險。預期今年下半年GDP增長將達到2%，但我們認為GDP預期所面臨的是下行風險。特別是，假如次級抵押貸款市場的問題惡化并且抵押信貸緊縮程度加大，那么房屋銷售將可能繼續下降，從而導致房屋建設出現更大的降幅。

　　2007年上半年核心通脹有所放緩：6月份核心PCE平減指數(美聯儲偏愛的通脹衡量指標)年同比下滑了1.9%。我們預期在今年剩下的時間里核心通脹將維持在接近美聯儲1%-2%的“舒適區間”上限的水平。盡管GDP增長疲軟且租金降溫，但核心通脹出現更大范圍的下降看來不太可能。生產力增長疲軟，勞動力市場依然偏緊，并且全球通脹壓力浮現，這些都表明美國通脹存在上揚風險。

　　針對美國金融市場的凍結以及金融狀況的緊縮，我們如今認為美聯儲減息的可能性大于維持利率不變。我們預期將會有兩次減息(9月份和10月份)，從而使得年底的聯邦基金利率達到4.75%。政策的放松應該會有助于刺激經濟，從而使得2008年下半年的增長回至潛在水平。(作者系雷曼兄弟首席經濟學家）

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