柴青山

　　次按風(fēng)暴在今年2月就已浮出水面。先是匯豐罕有地發(fā)出預(yù)警，接著是美國大型按揭公司New Century瀕臨破產(chǎn)，加上日元套息交易導(dǎo)致資金逆向流動(dòng)，當(dāng)時(shí)曾引發(fā)“9·11”以來跌幅最大的全球股災(zāi)。此后次按風(fēng)暴愈演愈烈，并演變成一場(chǎng)信貸危機(jī)。8月9日法國巴黎銀行宣布暫停基金贖回，觸發(fā)全球金融市場(chǎng)再度劇烈震蕩。其中，僅香港股市3周內(nèi)就狂跌4200點(diǎn)。為了挽救金融市場(chǎng)，歐洲、美國、日本等央行紛紛向金融體系注資紓困，美聯(lián)儲(chǔ)更是罕見地將貼現(xiàn)率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，以防止危機(jī)進(jìn)一步升級(jí)。

　　2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，美聯(lián)儲(chǔ)為防止經(jīng)濟(jì)衰退曾連續(xù)十余次減息，聯(lián)邦基金利率被大幅下降至1%這一半世紀(jì)以來的空前低水平。除了美元利率很低外，日本長期零利率及弱日元的借貸環(huán)境，也鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)采取日元套息交易等杠桿工具，籌集低成本資金用于投資和放貸。在低息環(huán)境及全球流動(dòng)性的刺激下，美國房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，出現(xiàn)了多年來難得一見的大升浪。在此情況下，美國的銀行和其他貸款機(jī)構(gòu)遂推出了Subprime Mortgage(即次級(jí)按揭)，以高于市場(chǎng)的貸款利率，向信貸情況欠佳的申請(qǐng)人提供物業(yè)按揭貸款，而首期款則往往由發(fā)展商代為墊付。這種貸款產(chǎn)品的問世，一方面使以往無力置業(yè)的人士包括剛走出校門的畢業(yè)生，就可以隨時(shí)取得貸款、購置物業(yè)甚至擁有

　　貸款機(jī)構(gòu)給低收入人士推出零首付及低首付的做法，本身就隱含著相當(dāng)高的信貸風(fēng)險(xiǎn)。只不過在房價(jià)上漲過程中，這些風(fēng)險(xiǎn)已被繁榮的樓市和增長的經(jīng)濟(jì)所掩蓋。到了2005-2006年，為了遏制通脹和房地產(chǎn)泡沫的進(jìn)一步擴(kuò)大，美聯(lián)儲(chǔ)被迫采取連續(xù)加息17次的策略，聯(lián)邦基金利率被迅速提高至5.25厘。這不僅給美國經(jīng)濟(jì)降了溫，還導(dǎo)致房價(jià)出現(xiàn)回落，從而使原來被掩蓋的次級(jí)按揭風(fēng)險(xiǎn)逐步顯露出來。但即使如此，在10萬億美元的美國物業(yè)抵押貸款中，次按只占8%即約8000多億美元，而其中的壞賬額據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克估計(jì)也只有500億-1000億美元，為什么如此之小的資產(chǎn)規(guī)模會(huì)引發(fā)全球范圍的金融風(fēng)暴呢？這就不得不談一談金融產(chǎn)品創(chuàng)新及衍生產(chǎn)品的杠桿效應(yīng)問題。

　　由于認(rèn)識(shí)到次級(jí)按揭的長遠(yuǎn)風(fēng)險(xiǎn)比較高，因此，美國貸款機(jī)構(gòu)不僅收取了較高的利率，還委托投資銀行等機(jī)構(gòu)發(fā)明了信貸不履約掉期工具(Credit default swaps，CDS)，將次按資產(chǎn)證券化，并包裝成金融投資工具出售給投資者，以分散風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)證券化后的次按債務(wù)產(chǎn)品，掩蓋了次按的“原罪”，成為沒有信貸風(fēng)險(xiǎn)、只有利率差異的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品。次按債券發(fā)行商和CDS產(chǎn)品出現(xiàn)的結(jié)果：

　　(一)貸款機(jī)構(gòu)在獲得新的現(xiàn)金流后積極擴(kuò)展信貸業(yè)務(wù)，次按貸款不斷被出售。

　　(二)從表面上看，次按的風(fēng)險(xiǎn)在證券化后被分散掉了，市場(chǎng)效率也有所提高，但實(shí)際上就整個(gè)金融市場(chǎng)而言，次按風(fēng)險(xiǎn)不僅沒有被減少，反而因運(yùn)作過程的復(fù)雜化而明顯增加。一方面，高風(fēng)險(xiǎn)的次按被斬件出售，使相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)更加隱蔽，難以有效監(jiān)察。另一方面，銀行和次按證券發(fā)行商從開始到最后均不須承擔(dān)信貸風(fēng)險(xiǎn)，因此不會(huì)去了解和關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)；而購買次按債券的對(duì)沖基金、投資銀行和退休、保險(xiǎn)基金則主要通過評(píng)級(jí)公司來判斷風(fēng)險(xiǎn)級(jí)數(shù)。其后發(fā)生的次按風(fēng)暴證明，評(píng)級(jí)公司對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)往往是滯后的；它們那種只根據(jù)次按債券發(fā)行時(shí)的資料來分析風(fēng)險(xiǎn)、事后卻不對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行密切跟蹤的做法往往揭示不了真正的風(fēng)險(xiǎn)，并給投資者起到誤導(dǎo)的作用。

　　(三)在金融工具復(fù)雜及金融創(chuàng)新頻密的歐美金融市場(chǎng)，一方面次按貸款往往被衍生出各種金融產(chǎn)品，深入到多種金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品組合中；另一方面對(duì)沖基金及其他高杠桿機(jī)構(gòu)以其財(cái)務(wù)杠桿工具幾十倍、幾百倍地放大與次按債券有關(guān)的交易，使相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)也隨之極為顯著地?cái)U(kuò)大化了。

　　(四)在全球化條件下，不同國家和地區(qū)金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)程度已非常高。美國次按問題暴露之后，在相關(guān)投資中損失的商業(yè)銀行、投資銀行及對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)紛紛在流通性好的香港、日本等市場(chǎng)上拋售股票，以便套取現(xiàn)金后回流歐美國家自保。與此同時(shí)，次按風(fēng)暴及美股的大幅下挫，使人們擔(dān)憂美國經(jīng)濟(jì)因消費(fèi)不振而陷入衰退，由此引發(fā)美元貶值日元升值，原先那些大量借入低息日元，試圖從中套息套利的金融機(jī)構(gòu)被迫大量平倉，從而使環(huán)球金融市場(chǎng)陷入更加動(dòng)蕩不安的境地。

　　由于境內(nèi)市場(chǎng)相對(duì)封閉，境外投資策略相對(duì)保守等原因，我國在此次風(fēng)暴中所受損失非常有限。與直接損失相比，美國次按問題所隱含的深刻教訓(xùn)更應(yīng)引起國人的關(guān)注。

　　在全球流動(dòng)性泛濫的大背景下，一國的貨幣政策固然應(yīng)以通貨膨脹、充分就業(yè)及經(jīng)濟(jì)增長為目標(biāo)，但也不應(yīng)忽視資產(chǎn)價(jià)格飆升對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定的負(fù)面影響。貨幣供應(yīng)及利率水準(zhǔn)，既不能因過度寬松而助長資產(chǎn)泡沫的形成，又不能像日本在1989—1990年那樣因過度收緊而迅速刺破資產(chǎn)泡沫，以致給國民經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來沉重打擊。在資產(chǎn)價(jià)格過高的情況下，如何使其實(shí)現(xiàn)軟著陸，是各國宏觀經(jīng)濟(jì)部門和中央銀行都面臨的一個(gè)嚴(yán)峻課題。

　　在經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好、房地產(chǎn)和股票價(jià)格迅速增長、全社會(huì)都因紙面財(cái)富增加而充滿樂觀情緒的情況下，一國金融監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)保持清醒頭腦，看清潛在的風(fēng)險(xiǎn)，不能讓金融市場(chǎng)的快速發(fā)展、金融機(jī)構(gòu)亮麗的業(yè)績以及貸款余額的猛增，把各種問題掩蓋住，以致金融風(fēng)險(xiǎn)被累計(jì)至一觸即發(fā)的地步。尤其是在大量銀行貸款直接或間接流入股市和房地產(chǎn)的情況下，相關(guān)監(jiān)管部門更應(yīng)以長遠(yuǎn)的視野和審慎的眼光來看待當(dāng)期的不良貸款率較低以及已暴露的風(fēng)險(xiǎn)比較小等表面現(xiàn)象。

　　對(duì)待資產(chǎn)證券化及衍生工具等金融產(chǎn)品創(chuàng)新，無論是金融機(jī)構(gòu)還是監(jiān)管部門都應(yīng)持一分為二態(tài)度。資產(chǎn)證券化確實(shí)可以起到分散風(fēng)險(xiǎn)，增加貸款銀行流動(dòng)性、略微提高其資本充足率的作用，但它不僅不能消化或減少風(fēng)險(xiǎn)，反而有可能因環(huán)節(jié)增加、職責(zé)不清而增加原有信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生產(chǎn)品也確實(shí)可以使參與者達(dá)到鎖定風(fēng)險(xiǎn)的目的，但它不僅不能消除或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)因杠桿效應(yīng)而使金融市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)被急劇放大，并在問題出現(xiàn)時(shí)使市場(chǎng)本身陷入更加動(dòng)蕩的狀態(tài)。在此次次按風(fēng)暴和亞洲金融危機(jī)中，對(duì)沖基金及衍生工具均在市場(chǎng)中興風(fēng)作浪，并對(duì)危機(jī)的形成、擴(kuò)散和深化起到了推波助瀾的作用。

　　在經(jīng)濟(jì)全球化環(huán)境中，金融機(jī)構(gòu)的相互參與日益頻密，投機(jī)及投資資金的流動(dòng)規(guī)模日益擴(kuò)大，金融市場(chǎng)之間的相互影響日益加深。這一方面使金融交易更加活躍，另一方面使金融風(fēng)暴或金融危機(jī)具備更強(qiáng)的傳染性。在此情況下，我國各個(gè)決策部門應(yīng)當(dāng)保持良好的國家經(jīng)濟(jì)安全意識(shí)，在發(fā)展金融市場(chǎng)、推進(jìn)對(duì)外開放的同時(shí)積極、慎重地看待由此帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及金融風(fēng)險(xiǎn)等問題。

　　(作者系央行

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