⊙譚雅玲

　　最近，隨著美國次級債問題的蔓延和惡化，國際金融市場波瀾進一步擴大，美聯儲采取了降低聯邦基金貼現率的舉措。但是，發生在美國并蔓延至全球的次級債問題的真實性和嚴重性是難以理清和無法確定的，未來的影響依然難以預估。從當前主要國家的經濟態勢、金融狀況、政策預期看，有許多值得認真分析之處，簡單表面的價格變化或政策恐慌并不能說明問題。

　　在國際金融市場一片混亂之中，美聯儲8月17日推出預料之外的舉措，即將聯邦貼現率下調50點至5.75%的水平，這進一步強化了美國銀行體系的良性循環，可以起到解決銀行體系流動性需求的作用，從而保障銀行運營的安全和順暢，有利于美國以及全球穩定和支撐市場信心。在全球普遍性的流動性過剩中，美國此舉所蘊含的深刻寓意更值得我們重視。

　　從美聯儲利率周期的歷史來看，這種舉措之所以能夠順利推出，是基于前期美國金融乃至貨幣的戰略性鋪墊留下了充足的空間，這種具有長遠性和前瞻性的金融策略，使美國金融在恐慌中應對自如而主動，其中有著深刻的內涵和長遠的設計技巧，凸顯美國金融政策的效率與靈活，而并非簡單指標的變量和調節。

　　美聯儲此次調低貼現率的舉措，在時機和組合上都恰到好處，而回顧美聯儲利率政策的調控歷史，可以找到相似的紀錄。2001年4月18日，美聯儲采取緊急降息的舉動，部分緣由是當年3月和5月美聯儲例會之間相差8周，這個間隔有些過長，而當時的經濟狀況十分不利，經濟衰退以及經濟持續面臨艱難時期。因此在經濟失去動能的時候，美聯儲例會8周的時間使市場難以接受和過渡，并有更多不確定因素不利于未來政策調整。而1999-2000年美國利率調整時機錯后導致產生經濟問題是一次慘痛的教訓，時至今日，這種痛苦對美國來說依然很深刻。

　　對比當前的情況正可與上述情形形成對比。美聯儲于2007年8月7日決定連續第10次維持利率在5.25%不變后約36個小時，全球信貸市場便爆出了嚴重的問題，而目前距離9月18日美聯儲例會還有相當一段時間。雖然之前美聯儲聲明曾經指出，他們擔心的最大問題是通貨膨脹難以解決，因此未能如預期下降利率，反而上調利率使預期強化。

　　除信貸問題外，美聯儲還指出，7月份的通貨膨脹數據可能會加大而不是減輕美聯儲維持利率不變的壓力。但隨之而來的次級債風暴是美聯儲所料不及的。因此，此時美聯儲降低貼現率的舉措，有著短期穩定市場和機構的重要考慮，更有充足的技術與資金搭配的考慮，穩定銀行體系是美國經濟發展中重要環節與核心。

　　美聯儲對經濟實行

宏觀調控的主要手段是聯邦基金利率。過去長期以來，美國的貼現率一直低于聯邦基金利率，2002年底美國的聯邦基金利率為1.75%，這是41年來的最低水平，貼現率為1.25%，2003年初聯邦基金利率調整為1.5。當時美聯儲官員指出，調整貼現率政策目的是為了與其他國家中央銀行的政策更趨一致，使貼現貸款運作更加順暢。隨后美聯儲成員愛德華·格拉姆利克明確表示，這只是美國貼現窗口政策的一個技術性變化，不代表美國總的貨幣政策發生任何改變。美聯儲擬創建初級貼現率和次級貼現率，初級貼現率初步定在較聯邦基金目標利率高出100個基點，次級貼現率初步定在較聯邦基金目標利率高出150個基點。

　　過去10年來，美聯儲貼現率通常較聯邦基金目標利率低25-50個基點。而從2003年1月9日開始至今，美國聯邦基金利率開始低于貼現率。這樣的現實，保障與支持了美國銀行的安全與

競爭力，為機構投資者利用貼現窗口，獲取貼現率和短期貸款市場利率之間的利差提供了動力。鑒于當時低于聯邦基金目標利率的貼現窗口體制產生的缺陷，美聯儲認為，如果貼現率能夠高于聯邦基金目標利率，存款機構、聯邦儲備體系以及美國經濟就會發揮更大的效力，美聯儲永久性改變現行貼現率政策具有深遠意義與思考，并有效推進當前美國利率調整的空間。

　　這樣一番回顧，使我們可以更清晰地看出，美國貨幣政策調整所創造的空間或平臺具有相當的前瞻和預見高度。美元利率組合和搭配的變化不僅有其自身因素的需求性調節，更有對外部競爭性挑戰的應對。美聯儲此次注資和調整利率相錯并行，雖然美聯儲是隨從歐洲央行而行，但美聯儲“不積極”應對的寓意應該明晰了。

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