“消費者信貸”挑戰金融行業監管思維

　　孫立堅

　　一些劣質的貸款機構濫用資產證券化的工具來降低融資成本，并采取低息戰略與優質金融機構進行惡性競爭，結果，整個市場的定價機制受到扭曲，差異化高質量服務的成本無法負擔，信用風險越積越大

　　美國“次級債風波”的直接始作俑者并不是美國次級住房按揭貸款體制本身，而是金融中介機構在開展消費者信貸時，過度競爭、標準化的風險定價方法使得它們無法得到證券的風險“價格”，從而導致過度的貸款擴張行為，從而不知不覺地埋下爆發金融風波的種子。

　　“次按貸款”模式并非禍首

　　我們不能簡單地認為美國“次級按揭貸款”模式就是這場正在發生著的金融風波的始作俑者。否則，我們很可能會低估現代金融風險的復雜性。之所以作出這樣的判斷，理由主要有以下三點：

　　第一，“次級住房按揭貸款業務”完全是基于風險管理的現代模式，而不是傳統的資本管理模式。正像前任

　　第二，“次級住房按揭貸款業務”是政府重點監管的對象之一。雖然無法監控這一特殊群體的信貸行為，但完全可以監管貸款公司的財務狀況。而且，在這一業務的實踐中，美國監管當局不斷修正監管方式。同時，也積極促進問題貸款機構的破產和被并購的處理過程等。

　　第三，“次級住房按揭貸款方式”多采取靈活多樣的還款方式。多樣化的支付方式目的就是最大限度地降低個人暫時性的流動性短缺所造成的支付障礙問題。

　　因此，筆者認為，這種特殊貸款體制本身并不是直接導致這場金融風波的始作俑者，而是金融中介機構在開展消費者信貸這一現代化金融業務時，過度競爭、標準化的風險定價方法使得它們無法得到正確的風險“價格”，從而導致過度的貸款擴張行為，這樣不知不覺地就埋下了爆發金融風波的種子。這一判斷的根據主要來自于以下幾個方面：

　　“次按貸款”

　　蘊藏風險“逃避”機制

　　由于貸款對象沒有很好的資信記錄和抵押資產，而且，這類客戶層的貸款規模比起商業信貸要小得多，所以，通過貸款機構自身信息處理（傳統的金融中介管理風險方法）來識別借款人資信能力進行差異化貸款，成本巨大，幾乎不太可能。另一方面，采用標準化的風險定價方式（即只要獲得一個高質量的風險度量專業軟件就可）設計貸款條件，雖然風險控制的前期成本較低，但是，事后違約率還是較高（差異化的特征所引起的個別風險要比其他信貸業務大得多）。所以，這些貸款機構就很自然地會去選擇“資產組合”的戰略去分散風險：只要不斷增加貸款數目——采取信貸擴張的戰略，那么，對貸款機構而言，這種組合后的個別風險就會得到很好的分散。也就是說，個別的損失可以通過其他人那里獲得的高利潤而得以沖銷。

　　另一方面，這類特殊客戶層也完全可以利用貸款機構的這種自我膨脹的動機，利用資信要求不高的這種貸款特征，合法地隱蔽自己高債務的狀況，不斷地從不同的次級按揭貸款機構那里獲取特殊貸款。只要利率水平不斷下降，房價不斷上漲，就可以借“東家”錢還“西家”債，進行無風險的套利（事實上在這種情況下，按揭利率高出其他貸款利率多少倍也無關緊要）。這樣很容易引起過度貸款（借款），造成房地產市場的泡沫升級，從而反過來又進一步促使這種自我膨脹式的風險 “逃避”機制不斷激化。但是，一旦利率上升或樓價下跌，借款人的套利活動就無法獲益，資金鏈很容易斷裂，個別風險和系統風險都會同時增加，也就是說，因為存在上述自我膨脹式的風險“逃避”機制（不是規避！），所以，一旦無法逃避，造成的損失要遠遠大于正常的消費者信貸。

　　而且，這群特殊客戶層事后的財富狀況無法進行再確認，當事人之間的事后風險分擔幾乎不可能。如果貸款機構事前就認識到這一業務的內在特征，就會有強烈的動機去分散事后的巨額風險。這就是我們看到的這些機構為什么那么積極地利用資產證券化工具的根源所在。

　　“過度競爭”抹平差異化服務

　　1997年開始，傳統的商業銀行為了提高自己的經營能力，再次重整旗鼓進入次級住房按揭貸款市場，他們以自己優越的信息處理能力、較高的風險準備金和富有競爭力的低息貸款條件，“占有”了這一市場中“較為優質的客戶”，大大降低了信用風險。相反，上世紀90年代初期進入這一市場的一些專業次級按揭貸款機構，因為失去了這批“優質客戶”，上述自我膨脹的組合戰略受到了莫大的沖擊，結果在殘酷的競爭面前，無法通過差異化的定價來分散“逆向選擇”所帶來的性質嚴重的個別風險（即只能選擇揀剩下來的高風險客戶，而這些劣質客戶因為沒有潛在收入的來源，在相對高利息成本的壓力下也鋌而走險，去追漲高風險高收益的房地產板塊，結果失敗比例大幅增加），使自己陷入了破產和被收購的結局。

　　盡管如此，這一市場的準入在過去的幾年中卻從來沒有停止過，主要是因為一些劣質的貸款機構濫用資產證券化的工具來降低融資成本，并采取低息戰略與優質金融機構進行惡性競爭，結果，整個市場的定價機制受到扭曲，差異化高質量服務的成本無法負擔，信用風險越積越大。但是，當宏觀狀況（房價上漲、利息下調、證券化資產的收益有增無減等）有利于這一市場的發展時，過度競爭導致的信用風險的膨脹問題就暫時被掩蓋了。

　　監管不適“風險定價”貸款模式

　　對于通過合理的風險定價來提供貸款服務的這一新模式，監管部門缺乏很好的事前監管方法（監管理念沒有問題，請參照“第一點”）。因為沒有抵押資產，沒有連帶保證，無法公開信息，所以，監管部門只能通過事后的貸款機構財務狀況的好壞來加以判斷，并由此采取相應的措施，比如敦促破產清理、積極促進并購等，但是往往這類貸款機構都在積極介入資產證券化的過程，因此，財務狀況也很難及時反映出他們當前貸款的質量。直到發生像近期這樣資金鏈斷裂現象時，監管當局才如夢初醒，可惜這已為時過晚。自我膨脹式的“風險逃避”這一次級按揭貸款特有的“激勵機制”，釀成了系統性風險爆發的嚴重后果，它讓政府當局為穩定金融市場而不得不付出沉重的代價。

　　這次危機的重災地雖然目前還是控制在住房購置按揭貸款業務上，但系統性風險會破壞市場參與者對未來的信心。從歐美股市和匯市近日來的跌宕起伏中，就能夠感受到近期市場罕見的恐慌狀態，所以，不能排除風波會蔓延到整個面對“沒有正常信用能力”顧客層的信貸業務上（全面 “逃向優質資產”的可能性！）——“流動性過剩”時代完全有可能出現“流動性消失”的危機！我們可以從次級住房按揭貸款的衍生債券上，更能領略到金融創新活動的威力：它可以做到在很短的時間內，“放大”流動性，也可以“抽干”流動性！插圖/劉飛

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