南方周末記者 余力　　

　　——專訪深圳發展銀行住房與消費信貸部總經理柳博

　　美國政府的低利率政策使得次級債成為飽受青睞的投資產品；

　　投行介入改變了次級債生產的傳統流程，并催發了市場規模的劇增；

　　每一個市場參與者都對事件負有責任，次債危機的爆發是“合力”的結果；

　　中國應當吸取的教訓，不是遠離資本市場，而是學會按市場規律控制風險

　　次級債危機引發了國際市場一次小型“股災”　資料圖片

　　3月，美國第二大次級按揭貸款公司新世紀金融公司宣告破產。四個月之后，有三十 余家次級抵押貸款公司停業，多家大幅持有次級按揭貸款債券的基金破產，次級債危機開始由美國向全球擴散，引發全球性股市下跌，成為今年全球最重大的財經事件。

　　危機爆發后，驚恐未定的市場人士開始反思，次級按揭貸款公司(或銀行)被視為“有意制造有毒債券的騙子公司”。

　　一小撮騙子公司引發全球金融危機？事件可以如此簡單地詮釋嗎？

　　雖然中國因資本市場未全面對外開放而免于危機波及，但我們能從這次危機中得到怎樣的提醒？

　　為回答上述問題，南方周末記者專訪了柳博先生，在回國供職之前，他曾在美國最大的次級按揭貸款公司Ameriquest工作8年(1997-2005)。接受采訪之時，柳博申明，他所陳述的均為個人意見，與所在機構無關。

　　南方周末：對于這次危機，你和你的前同事們有過預感嗎？

　　柳博：我們或者說中層管理者以下完全沒有預料到。不僅是次級貸款機構、銀行沒有預料到，市場上的投資者、監管機構也都沒有預料到這次危機。

　　南方周末：這有些意外，因為許多市場人士指責次級貸款公司和投行機構、評級公司合謀，把高風險的次級按揭打扮成AAA級債券，大量向投資者銷售，明知故犯，是危機的始作俑者。

　　柳博：外界不了解次級債“制造”流程的變化，因此會產生這種誤會。這里需要解釋一下次級按揭貸款和相關債券的發展進程。

　　美國按揭貸款市場大致可以分為三個層次：優質貸款市場(Prime Market或稱B／C信貸市場)， “ALT-A”貸款市場和次級貸款市場(Subprime Market)，針對的是不同信用等級的客戶。次級債所針對的就是最后一類客戶，即所謂的次級客戶。

　　次級客戶指的就是信用記錄較差、收入也較低的那個客戶群，目前大約有600萬人。這個人群過去是很難從正規的按揭公司或銀行貸款購房的，他們要買房子，只能選擇一些金融公司，支付很高的利息。后來，隨著按揭市場的競爭加劇，針對他們的次級按揭開始出現，形成了新的市場、新的產品——次級按揭的利率比傳統的高利貸低，比給正�？蛻舻睦�率高。

　　次級按揭的歷史有二十多年。規模開始擴大的時間大約在1990年代中期。1995年，全美大約為五十多萬人提供了總共六百多億美元的次級按揭貸款，到了2006年，次級按揭規模劇增至13000億美元。

　　1997年我剛到Ameriquest時，公司約有1500人左右，2005年雇員人數已經到了2萬人，成為了洛杉磯橙縣的最大雇主。

　　與次級按揭業務同步發展的就是次級債產品，也就是把貸款打包做成標準化的債券，這其實是按揭公司獲取資金的方式——美國的按揭公司或銀行不都是靠存款來發放貸款的，它們需要發行債券來融資。

　　這種融資模式自1970年以來就存在，把按揭貸款打包的債券簡稱MBS。剛開始并不多，直到1995年，次級債只占次級按揭貸款的30%。

　　2000年美國網絡股泡沫破滅后，為防止經濟衰退，美聯儲連續十余次大幅降息，聯邦基金利率降至半個世紀以來的空前低水平，并維持了很長時間，這使得資本市場上的資金非常充沛，投資需求大增，尤其是對高收益債券的需求。而次級債因為風險較高，利率當然較高，成為了投資者青睞的品種之一。

　　南方周末：從這段歷史來看，市場人士認為按揭公司是次級債事件的“罪魁禍首”似乎也有道理，因為正是它們在“生產”并推銷次級債產品的呀。

　　柳博：其實此時次級按揭債的“制造流程”已經發生了重大變化，這是外界所不知道的。

　　隨著市場對債券需求量的劇增，華爾街上的投行意識到這是一筆“大買賣”，并開始介入這一業務領域——它們的介入為債券發行帶來了根本性的變化。

　　傳統的MBS是這樣產生的：按揭公司(或銀行)先發放按揭貸款，然后把已經產生的貸款打包成債券并銷售給投資者。

　　而在投行介入后，它們根據投資客戶需求設計出不同的MBS產品：根據不同的信貸標準(不同按揭成數、不同信用歷史和提供不同收入文件的按揭客戶)制定不同債券利率。

　　在有了“買家”以后，投行再去找“賣主”——按揭公司(或銀行)“訂貨”，后者根據投行的要求選擇發放按揭貸款的對象，并將同類資質的貸款打包成MBS向投行“交貨”，投行再轉手賣給預定的投資客戶。

　　由于這一流程的轉變，次級債市場從“賣方市場”變成了“買方市場”，其發行規模也從過去由按揭公司控制變成由市場需求決定——只要有購買需求，投行就會向按揭公司訂購更多產品，按揭公司則必須發放更多貸款。

　　關于這次危機的報道中，我注意到國內媒體對于這個流程基本沒有提及，這對次級按揭公司并不公平。因為按揭公司是按照投行要求的信貸標準進行資質審核，一般而言，收入文件的提供有三種不同等級——完整、不完整、無收入證明。由于投行要求的放松，最后一種情形占的比例越來越大。

　　南方周末：那這是不是意味著放松信貸標準的投行，要為此次事件負主要責任呢？

　　柳博：不僅僅是投行，整個市場都要為此付上相應的責任，我認為這是新事物發展過程中要交的學費，當然是昂貴了些。

　　投資人或機構有責任，由于房價多年上漲帶來次級債良好的歷史表現，穆迪、標準普爾等資產評級公司的評級也比較高。美國和國際投資者就像中國股民一樣，雖然明知有風險但仍然要投，因為他們期望更高的收益。

　　貸款人也有責任，許多貸款人把房子看成投資工具，沒有支付能力也拼命擠進貸款人群，制造了過度的貸款需求。而且，由于美聯儲幾年間一直在下調利率，次級按揭貸款中再按揭(re-finance)的總量比實際購房發生的貸款更大。按揭公司和銀行的責任在于，他們為了滿足借款者和投資人的要求，設計了一些高風險的產品例如ARM貸款，變成數按揭和對收入文件降低要求等。這使一大批不應貸款的客戶也被放了進來。此外他們的一些客戶經理在不當獎勵體系的刺激下，也有一些不當行為。

　　1998年，次級債占次級按揭貸款的比例達到了50%，2003年，比例上升到60%。到2005年底，美國房市開始降溫，房價下降，目前大約跌去了5%-10%。次級按揭的違約率大幅增加，按揭公司資金鏈開始出現問題，危機就出現了。

　　監管機構也有責任。前段時間美國國會舉行聽證會時，就有人指責美聯儲，“三年前就看出危機苗頭，為什么沒有采取措施？”

　　可以看到，按揭貸款公司、華爾街的投行、評級公司、投資者、貸款人、監管機構，各方的行為都是相關的，互為因果，個個都對危機有責任。但若說哪一方是惡意欺詐，這不是事實。

　　如果一定要找出危機的始作俑者，我覺得是整個資本市場。

　　南方周末：投資者的損失已有許多報道，但次級按揭貸款的實際損失是否已到引發金融危機的程度？

　　柳博：危機鬧得轟轟烈烈，但實際次級貸款的真正損失并不一定那么大。

　　債券的持有者看重的是穩定的現金流，即使現在債券能保本，他們也要拋售，但買的人很少。沒有人買債券時，按揭機構就會倒閉，道理很簡單，工廠沒人訂貨了，當然要關門。按揭公司關門，債券持有人也會遭殃。這樣連鎖反應，顯現出來的影響就會很大，雖然實際貸款的損失并不大。

　　資本市場的反應，可能會帶來更大的問題。全世界的老百姓出錢買美國債券，借錢給美國人，如果資金來源斷了，美國信貸規模自然下來，信貸標準一定會提高。美國是建立在信貸上的國家，信貸收緊后，影響到居民購買力，影響到消費支出，從而影響整個經濟。如果反應從資本市場蔓延到實體經濟，情況可能就蠻嚴重。所以，考慮到對經濟大勢的威脅，美聯儲和歐洲、日本的央行才會聯手注入巨資，補充市場資金。他們的目的不是為了拯救投資者，而是整體經濟。

　　危機是否繼續蔓延，取決于美聯儲的后續措施和投資者的心理，目前很難判斷。

　　南方周末：這次危機中國幸免于禍，它對中國有怎樣的意義？

　　柳博：這是一個非常好的運作學習機會。很多方面，我國按揭水平還較低，收進來的貸款客戶，包含很多“中國式次級按揭”。

　　就信用等級而言，人家分了級放貸，我們則是兼收并蓄，各種層次混在一起。

　　從資質審核程序上看，我們現在的收入文件全憑一紙收入證明，作假概率也較高。

　　我們的房產評估師從個人能力和職業操守看，與美國同行還沒法比。導致評估價格虛高，陰陽合同比例高得不得了，按揭成數可以通過高估價人為地放大。

　　而對客戶的信用記錄既不全，又粗糙，不能做很好的指標使用。

　　按揭貸款的風險控制無非從信用、收入能力、抵押物這三個主要指標監控，現在哪一項都說不上科學、準確，因此不能說國內的按揭信貸質量高，或者說按揭貸款就是優質資產。

　　美國的這次危機，對于我們是難得的提醒。

　　南方周末：據了解，這次危機爆發后，國內就資產證券化展開了激烈討論。一方認為，看到危機以如此方式迅速擴散到整個資本市場，國內資產證券化應慎行；另一方則認為，資產證券化有助于銀行將風險分散，否則國內如果出現類似危機，銀行將可能有倒閉風險。您如何看？

　　柳博：我同意后一種看法。資產證券化分散了銀行風險，使風險由資本市場各方共同承擔，是一種新的經濟模式。靠存款放貸款，證券化有助于提高銀行的資金規模，使銀行不僅依賴存款，也可以吸收資本市場的資金。從這個角度看，銀行能夠為更多的人提供服務。次級債的出現，幫助美國人擁有住房的比率從1994年的65%提高到2006年的69%——對于一個成熟市場而言，這樣的提高非常不易。

　　美聯儲主席伯南克在國會作證時也說，次級債使更多美國人擁有自己的住房，有了歸屬感，促進了社會安定。

　　美國的問題在于過猶不及，過度了。我們則還沒有開始，資產證券化可以去做，度可以把握得更好，不能因噎廢食。

　　而且這有助于風險管理。國內按揭貸款的風險管理水平低，就是因為沒有創新，沿著過去管理對公信貸的方法管理零售信貸。

　　國內比美國優越的是，在應急的情況下我們可以依靠儲蓄抵抗風險，美國基本靠借貸。如果沒有這一條，我們的風險防范能力頗為令人擔憂。

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