南方周末記者 陳濤 發(fā)自上海

　　除中國股市外，最近全球股市都被美國的次級(jí)按揭貸款債券危機(jī)席卷了，許多國際資本市場的人士認(rèn)為這次危機(jī)可能更甚于2000年的納斯達(dá)克網(wǎng)絡(luò)泡沫危機(jī)，各國央行紛紛出手救市。這是怎樣的危機(jī)？它緣何而來？又影響了誰？

　　步入2007年，一路高歌猛進(jìn)的美國經(jīng)濟(jì)碰到了麻煩。經(jīng)過媒體的狂轟濫炸，現(xiàn)在，地球人都知道了這個(gè)麻煩是由一個(gè)叫“次級(jí)按揭貸款”(subprime mortgage)的東東引起的。

　　最初的時(shí)候，人們并沒把“次按”當(dāng)回事兒，但是，到了最近一兩個(gè)月，情況急轉(zhuǎn)直下。當(dāng)幾家重量級(jí)的對(duì)沖基金宣布面臨破產(chǎn)時(shí)，恐慌開始蔓延。從華爾街到世界各地，從債券市場到股票市場，壞消息一個(gè)接一個(gè)。在上周，一個(gè)小規(guī)模的全球性股災(zāi)爆發(fā)了，短短數(shù)日內(nèi)，全球股市就損失了大約5.5萬億美元的市值。如果不是美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲、日本的央行在上周火線注入數(shù)千億美元救市，情況將會(huì)更糟糕。

　　盡管不時(shí)有重量級(jí)的人士站出來喊話，說問題并不嚴(yán)重，但現(xiàn)在還很難說危機(jī)已經(jīng)真正過去了。

　　“次按”是何方神圣？

　　簡單地說，“次按”是一種地產(chǎn)金融的手段。由于中國的地產(chǎn)金融遠(yuǎn)不及美國的復(fù)雜，要理解“次按”，還需不少口舌。

　　在中國，購房人需要貸款就找銀行(我們且不論“公積金貸款”)，各家銀行大同小異，對(duì)所有的購房者來說，貸款的利率和貸款比例都是一樣的。銀行的錢又是哪里來的呢？老百姓的存款。銀行以政府規(guī)定的低息從老百姓那里買進(jìn)存款，然后又以政府規(guī)定的高息向別的老百姓賣出，再往后就是購房人按部就班地還貸款，銀行一年一年地收“租子”，實(shí)現(xiàn)貸款與存款之間的“利差”。萬一出現(xiàn)了貸款人還不了錢的情況，風(fēng)險(xiǎn)也由銀行來承擔(dān)。

　　在美國，情況要復(fù)雜得多。首先，房貸業(yè)務(wù)不是銀行的禁臠，一大批專門的信貸公司都在從事這個(gè)業(yè)務(wù)。在這個(gè)領(lǐng)域，競爭很激烈，大家都要拿出本領(lǐng)來滿足不同的貸款人的不同需求，才有生意做。

　　雖然美國也有“基準(zhǔn)利率”一說，但是，它其實(shí)只是一個(gè)利率的“政府指導(dǎo)價(jià)”，并不是說各家銀行都必須執(zhí)行這個(gè)利率，具體到房貸來說，政府根本不會(huì)規(guī)定各家信貸公司要按什么利率貸出款項(xiàng)。這樣，不同的人貸款利率就不同，簡單地說，信用好的，利率就低；信用差的，或者貸款額偏高的(這些都意味著信貸公司要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn))，利率就高。

　　通常，這種利率的波動(dòng)范圍是3%，也就是說，如果比較優(yōu)惠的貸款利率是7%，那些信用不好的人(通常是窮人)拿到的利率則是10%。美國房貸時(shí)間通常是30年，3%的差別經(jīng)過30年的放大，會(huì)是一個(gè)比較大的數(shù)字。在加州，一套普通的房子一般在40萬美元上下——美國人說的“房子”(house)基本上就是咱們說的別墅，當(dāng)然，未必如中國這邊的奢華；或者反過來說，中國人說的別墅是豪華版的house——假設(shè)零首付，貸款30年，為了讓計(jì)算更簡單，我們?cè)偌僭O(shè)30年后一次付清，年利滾入下一個(gè)年度復(fù)式計(jì)算，則承擔(dān)7%的貸款者在30年后要付大約300萬，而10%利息承擔(dān)者則要付大約700萬。這多出來的400萬就是風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)，換言之，如果風(fēng)險(xiǎn)沒有爆發(fā)，則同樣一筆40萬的貸款，30年后，信貸公司就能多賺400萬。

　　長長的金融鏈條

　　信貸公司的錢又是來自哪里呢？多數(shù)信貸公司沒有銀行背景，無法吸納老百姓的存款——再說了，美國的老百姓也不怎么存錢。信貸公司需要把手頭的債權(quán)賣出去，把現(xiàn)金拿回來，才能讓生意繼續(xù)滾動(dòng)下去。

　　在美國，有兩家政府背景的公司Freddie mac、Fannie mae，它們就從其他信貸公司購買

房地產(chǎn)債權(quán)。當(dāng)然了，它們只買那些貸款人信譽(yù)好、貸款額小的債權(quán)(這部分貸款叫prime mortgage)。

　　其余債權(quán)的“變現(xiàn)”則要通過華爾街(Freddie mac和Fannie mae買到那些債權(quán)之后，也是把他們推到華爾街，找人接手)。房屋貸款人千差萬別，單筆的數(shù)額又不大，不利于向投資人推介。于是就有公司專門負(fù)責(zé)把房屋債權(quán)包裝成便于向投資人推介的品種：先分門別類，然后打包制成債券“標(biāo)準(zhǔn)件”，最后向投資人推介。投資人吃下這些債券后，就坐在家里靜等貸款人按照約定歸還本息。

　　這里說的“投資人”包括各類基金、銀行和保險(xiǎn)公司。前幾年，美國地產(chǎn)債券火爆一時(shí)，國際資本蜂擁而至，據(jù)美國財(cái)政部公布的消息說，中國的各種機(jī)構(gòu)也紛紛入場，截至去年6月，中資機(jī)構(gòu)共購入1075億美元的房屋信貸債券(美國“次按”的規(guī)模大約是1.3萬億美元，再加上Alt-A mortgage——它是那種信譽(yù)介于prime mortgage和“次按”之間的貸款——信譽(yù)有瑕疵的按揭貸款的總盤子大約為2.5萬億美元)。

　　針對(duì)那些更為激進(jìn)的基金，主要是對(duì)沖基金，華爾街還設(shè)計(jì)出了一些更為大膽的產(chǎn)品，比如，把“次按”的利息分作兩部分，一部分是正常的利息，一部分是“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成本”，然后，把“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成本”單獨(dú)打包出售。在風(fēng)險(xiǎn)沒有爆發(fā)的時(shí)候，這部分利息收益簡直是無本萬利，這為按揭債券又火上澆油。

　　這樣，在中國由銀行一家承擔(dān)的業(yè)務(wù)，在美國則由一個(gè)長長的鏈條構(gòu)成：信貸公司、債權(quán)打包服務(wù)公司、投資銀行、信用評(píng)級(jí)等中介公司、投資基金、投資基金的投資人。從好處來講，通過這么一個(gè)長長的鏈條，利益被分割了，當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)也被分散了，不像我們這邊，利益和風(fēng)險(xiǎn)都燜在銀行這一個(gè)鍋里；從壞處來講，這個(gè)鏈條中的任何一個(gè)環(huán)節(jié)出了問題，都會(huì)導(dǎo)致災(zāi)難性的后果，而鏈條過長會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)管理的難度。

　　都是房產(chǎn)牛市惹的禍

　　按揭債券并沒有一個(gè)成型的二級(jí)市場，也就是說，它的規(guī)模雖然非常龐大，但是卻不像股票那樣有個(gè)交易所可以掛牌交易，它的買賣都是通過私下交易的方式進(jìn)行的。換成行語說，就是它的流通性很差。另外，由于沒有一個(gè)公開的市場，投資人不知道自己手頭拿的那些債券到底值多少錢。買入債券的那些基金常常只是給基金的投資人一個(gè)數(shù)學(xué)公式，按照這個(gè)公式計(jì)算，債券的投資收益將會(huì)是多少多少，基金管理人就是按這個(gè)公式來計(jì)算自己的投資收益。

　　但是，數(shù)學(xué)公式算不出美國的

房價(jià)要下跌。“9·１1”以來美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)減息，美國銀根很松，熱錢涌動(dòng)，這帶來房價(jià)的持續(xù)上漲，事實(shí)上，在“9·１1”后的三四年時(shí)間里，美國房價(jià)實(shí)現(xiàn)了翻番。

　　在一個(gè)上漲的市道里，只要手頭有房，就能賺錢。你的收入不夠還按揭？房價(jià)的上漲部分會(huì)幫你把這個(gè)問題搞定。通過一些金融手段，如refinance(為房屋重新估值，超過原來抵押部分可以繼續(xù)抵押貸款)，定期上漲的房價(jià)甚至還會(huì)給你“發(fā)工資”。

　　在這樣的背景下，越來越多的人有買房的沖動(dòng)；那些信貸公司由于急著拉到生意，在能買房的人都買房了之后，那些甚至根本不具備還款能力的人開始進(jìn)入他們的視野。不斷有一些針對(duì)還款能力弱的金融產(chǎn)品問世，這就是“次級(jí)貸款”的來由。事實(shí)上，“次按”在總按揭貸款中的比例是不斷上升的，從1990年代的5%上升到2005年的20%以上。美國政府也樂得看到“居者有其屋”，對(duì)此睜一只眼，閉一只眼。

　　從2005年開始，市道開始變了。美國從減息周期進(jìn)入加息周期，到處泛濫的美元開始收斂。房子先是不好賣，后來終于憋不住開始了房價(jià)下跌。還不了按揭的人越來越多，而今，超過15%的次按貸款人已經(jīng)拖欠貸款超過60天了。而且，這個(gè)比例還在不斷地上升中。

　　損失最大的當(dāng)然是在“次按”投資中最為激進(jìn)的對(duì)沖基金。著名投行貝爾斯登(bear stern)旗下的兩個(gè)對(duì)沖基金就因此而折戟沉沙。順便說一句，臺(tái)灣人壽在其中有1500萬美元的投資，幾乎全部損失掉了。

　　“次貸”風(fēng)波又是如何殃及債市股市的呢？

　　由于多數(shù)基金都是組合投資，在投資組合中有“次貸”的基金不少。而基金的投資人早已聞“次貸”而喪膽，紛紛贖回基金，這樣基金就要找錢來應(yīng)付投資人的贖回。

　　但是，“次貸”流動(dòng)性差，根本賣不出去，基金管理人只好賣股票。而基金交叉持股的現(xiàn)象比較常見，這樣，就導(dǎo)致大家都在集中平倉某只股票，進(jìn)而導(dǎo)致該股迅速下跌。如此引發(fā)連鎖反應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致股災(zāi)。

　　高利率還是低利率

　　美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在應(yīng)對(duì)“次按”的主要策略是“注入流動(dòng)性”。這個(gè)方子應(yīng)該可以挽救股票市場：既然股市的下跌是由被動(dòng)基金平倉引起的，讓市場資金更充沛一些，可以減少基金平倉的壓力，當(dāng)然有助于減少股票市場的波動(dòng)。

　　至于市場強(qiáng)烈預(yù)期的降息，美聯(lián)儲(chǔ)到目前還沒有實(shí)施。因?yàn)椋�美�?lián)儲(chǔ)面臨的另外一個(gè)問題是美元發(fā)行過量引發(fā)的美元

匯率持續(xù)下跌以及通貨膨脹。而這個(gè)問題要求美國實(shí)行高利率。

　　與“次貸”相比，美國面臨的一個(gè)更為頭疼的問題是，美國人的消費(fèi)大于生產(chǎn)，發(fā)達(dá)的金融服務(wù)甚至在助長“寅年吃了卯年糧”。到目前為止，這些預(yù)支的部分是通過貿(mào)易逆差(經(jīng)常項(xiàng)目)以及外國投資(資本項(xiàng)目)而實(shí)現(xiàn)的。簡單地說，是外國人(中國在其中扮演一個(gè)重要的角色)幫助美國人在消費(fèi)。作為代價(jià)，外國人手中拿了很多美元，這等于是美國的欠賬憑證。美國當(dāng)然可以通過濫發(fā)美元來賴賬。這樣做的后果有兩個(gè)，一個(gè)是美國國內(nèi)的通貨膨脹，一個(gè)是美元信譽(yù)掃地，以后再也無法印點(diǎn)鈔票就換廉價(jià)的外國商品了。這些當(dāng)然不符合美國的長遠(yuǎn)利益。

　　前段時(shí)間，因有報(bào)道說中國要拋售美元(當(dāng)然，我們澄清了，沒那回事)，布什總統(tǒng)都急得馬上站出來喊話。

　　雖然沒有詳細(xì)的數(shù)據(jù)，但是估計(jì)在美國發(fā)行的全部近10萬億美元中，外國人大約拿了近一半。如果它們做空美元，其沖擊力肯定不輸當(dāng)年索羅斯沽空泰銖。那將會(huì)是對(duì)美國經(jīng)濟(jì)毀滅性的一擊，當(dāng)然了，這樣做將會(huì)是個(gè)多輸?shù)木置妫�因�(yàn)槊绹�真的衰落了，世界�?jīng)濟(jì)失去了火車頭，也將會(huì)步入衰落。但是，僅僅這樣一個(gè)可能性，也應(yīng)該夠美國人三思而后行。　

　　(在美國從事房地產(chǎn)貸款咨詢工作的宋鴻兵先生，以及在美國從事財(cái)經(jīng)新聞工作的周默鳴先生對(duì)本文亦有幫助)

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