許保羅

　　“每天，全部人口的十分之一駐足股市，股民中包括家庭主婦、出租車司機、大學生、舞廳侍者、教師、僧侶和退伍士兵。最狂熱的時候，在股票交易時段，很多政府辦公室根本空無一人。精英大學的學生們習慣早上曠課；中學教師向學生探聽他們的家長買了什么股票；被稱作‘茶水妹’或‘小妹’的年輕辦公室助理荒廢工作去炒股。”

　　上述文字摘自 Steve Champion 的著作《The Great Taiwan Bubble》(臺灣大泡沫)一書。該書描述的正是20世紀80年代后半段的中國臺灣。我們一直在研究亞洲目前的狀況與上世紀80年代宏觀經濟的相同點，即保持低利率而導致資產價格升高的匯率政策。隨著近幾個月來中國股市大熱，這種比較風行一時。

　　之前，政府、學術專家和媒體都嘗試從日本經歷過的經濟泡沫時期汲取教訓，這種比較的視角值得提倡。但是，如果我們粗略了解日本之后即得出結論，可能會帶來誤解。尤其是人們有這樣的傾向，把日本經濟低迷十年之后，仍是世界第二大經濟體這一事實，僅僅歸功于日元升值，而不考慮實際發生的各種細節。例如，如我們所知，外匯儲備在日本經濟泡沫的膨脹中只起到很小的作用，即使在整個1980年代，日本也是允許資本大規模地進出，這與目前中國內地的巨額外匯儲備以及嚴格的資本管制措施截然不同，即使在日經指數(Nikkei)攀升之時，日本股票市場也未呈現如中國這般的狂熱。

　　就本質而言，韓國的經濟泡沫要比日本溫和一些，正是首爾實施的政策導致了這種差異，這對中國內地來說很有意思：因為盡管1989年之前北亞(本文“北亞”一詞指東北亞，這是一個商業上相對東南亞的地理劃分——編者注)的其他國家并未遭遇泡沫，但韓國銀行早在1986年7月就上調了利率。

　　但是，當時的中國臺灣可能更加接近目前中國內地的實際情況。有一件事可以證明這點，就是曾經狂熱的股票市場。Steve Champion計算過，1989年中國臺灣股市中的每支股票曾換手20次，1989年度的股票平均月交易額達到GDP的50%。中國內地在這方面大有趕超之勢，今年5月，中國內地股票市場交易總額達到5.9萬億元人民幣，大約相當于年度GDP的25%。與如今的中國內地一樣，中國臺灣在經濟泡沫期間也曾動用行政管理措施：1986年6月停征交易稅，拉開股市盛宴的序幕，之后的1988年曾一度嘗試引入資本利得稅以結束股市的攀升。

　　1. 亞洲經濟泡沫的三大共同點

　　目前中國內地最值得關注的困局可能就是不斷增長的外匯儲備。去年，央行持有的外匯資產增加2470億美元，相當于GDP的9%。今年這一數字可能接近4000億美元，達到GDP的12%。這與中國臺灣當年的情況相似。早在1985年，國臺灣的外匯儲備已增長至GDP的10%，在1986-1987年間更是增至驚人的30%。這種累積和今天的中國內地有著極為相似的要素：經常賬戶盈余達到GDP的20%，其他最顯著的特征就是非FDI資本的流入。1980年代的中國臺灣就是資本流入泛濫的經濟體的范本。

　　有意思的是，韓國和日本在1980年代并未積累大規模儲備外匯。韓國的外匯儲備僅在1988年顯著增加，之后一直保持相當于GDP 5%的適度水平。日本的增幅甚至更小，1987年達到峰值時，也僅相當于GDP的1.5%。

　　讀者可能會奇怪，既然外匯流入的作用不大，為何日本也會出現經濟泡沫。一個原因是金融改革和激進的銀行行為會在一定程度上推動貨幣供應的增長——這一因素同樣適用于韓國和擁有大量外匯儲備的中國臺灣。同樣的力量如今似乎正影響中國內地。中國內地仍舊在控制利率，但銀行業的競爭隨之加劇，因為處于壟斷地位的四大國有銀行開始改制。資本重組也逐步開始，讓這些銀行和其他競爭者通過股市籌資。

　　在亞洲的經濟泡沫中，不論是1980年代的日本、中國臺灣、韓國，還是現階段的中國內地，都有一個更為重要的共同之處：居高不下的儲蓄額和低利率。日本的金融體制相對成熟，因此可運用相當多的工具組合來利用這些家庭積蓄，但由于累積的積蓄額巨大，即使小部分存入銀行，其數量也幾乎達到GDP的40%。而在中國臺灣，可用的投資工具比較少，因此家庭積蓄主要存入銀行和郵政儲蓄，到1985年時，這兩者的比例之和已相當于GDP的70%。

　　這與現階段的中國內地非常相似，因為中國內地的銀行體系中吸納的家庭存款相當于 GDP的77%。大量積蓄存入銀行系統，這一點很重要，因為這就創造了大量自由資金，在利率下調時，這些資金將流入資本市場。我們曾用“老虎”來比喻這種情況：渴望收益的儲蓄“老虎”一旦離開銀行，資產價格的膨脹就會成為一個問題。

　　2. 中國選擇了不同于“當年”的政策

　　中國內地似乎從1980年代汲取了經驗教訓，所以選擇了不同于當年的政策。首先是沖銷。中國臺灣的“中央銀行(CBC)”在1983年外匯開始流入時，未做任何沖銷。相比之下，中國內地則通過中國內地人民銀行(PBC)發行央票、宣布增加政府在央行的存款以及提高存款準備金率，我們估計PBC已沖銷自2002年開始流入中國內地外匯的90%。

　　中國內地一年期貸款甚至很多長期貸款的利率都是相對較高的6.6%，而且在近幾個月，利率仍在上漲——這正說明中國內地決策者在應對當前壓力時，采取了與1980年代的北亞經濟體完全不同的手段。在經濟泡沫期間，日本和中國臺灣的利率非但沒有增加，而是穩步下降。中國內地的情況則與韓國類似，后者在1980年代初降低利率之后，到1986年7月才升高200個基點。

　　1980年代的亞洲，銀行的借貸業務一帆風順，政策上沒有過多限制。例如，盡管中國內地中國臺灣的貨幣供應和信貸增長激烈，但直到1989年初臺北才實施部分信貸控制措施，提高存款準備金率。而中國內地卻不允許其資金充足的銀行進行貸款。近年來，頻繁出臺的措施一直在嘗試減緩信貸增長。當然PBC發現有必要引入新的舉措來放緩信貸增長的事實在一定程度上說明，中國內地的銀行確實問題很多。但關鍵問題是，會對銀行產生影響的幾乎所有因素——流動性、銀行資本重組、公司盈利能力——都表明中國內地的信貸狀況應該比現實情況好。因此，值得注意的并不是不時浮現的銀行信貸問題而導致政府擔憂，而是至少從2003年開始，加強過程始終是短期而溫和的。

　　中國內地現階段與1980年代的北亞還有一個不同之處在于資產市場政策。如大多數一般性的貨幣政策一樣，日本、中國臺灣和韓國在 20年前不僅讓資產價格自由浮動，而且還鼓勵這一趨勢。中國內地卻從未期望資產價格上漲，也沒有在近幾年推出一系列措施來抑制上漲。中國內地的牛市開始于去年9月，還是相對新鮮的事物，到2007年初才變得炙手可熱。即使如此，政府已經開始行動為股市降溫：最近的利率升高就是部分針對股市，以及5月30日上調的印花稅。最近幾年，幾乎每月都有遏制房地產價格的措施出臺。

　　3. 中國可作為的五大空間

　　①.匯改

　　當然，中國內地與1990年代的北亞最大區別在于匯率的變化。在1980年代前半段，日元對美元的匯率為200-250:1，從1985年中開始升值。此次升值也促成了1985年9月廣場協議的簽署。到1988年初，匯率達到122:1，升值幅度約為50%。與此類似，中國臺灣的貨幣從1985年末40:1(美元)升值為1989年的25:1(美元)。

　　如果中國內地的貨幣也按相同的幅度升值，那么現在人民幣的匯率應該是5:1(美元)，而實際上，匯率仍維持在7.6:1(美元)左右。也就是說，從2005年7月PBC宣布正式停止緊盯美元、而是執行“一攬子貨幣”計劃的匯率政策后，相比于2005年5月，人民幣升值8%左右。

　　1980年代的亞洲盡管匯率變動幅度很大，但并不是一蹴而就，而是經過幾年的時間。最大的原因是各國政府當時認為不能應對這樣的升值，當然最終還是發生了。在1980年代，幾乎沒人相信這些政府聲明。因為過了一段時間升值蔓延開來，越發使人揣測將會有更大幅度的升值。這主要是由于在這個時候，尤其是中國臺灣，外部失衡已達到難以置信的程度。美國對中國臺灣的貿易逆差從1980年的27億美元上升到1987年的174億美元。中國臺灣的經常賬戶盈余也在1980年代中期達到GDP的20%。

　　根據美國給出的數字，美中之間的貿易逆差從1985年的350億美元飆升到2006年的2330億美元。這些失衡使投資者相信人民幣將繼續升值，中國內地的匯率政策可能變化。PBC在2005年7月將人民幣升值2.1%。在接下來的幾個月推出一系列變革一直將匯率改革作為主要目標。與1980年代的中國臺灣一樣，政策的推出緩慢，等于沒有告訴投資者匯率不會進一步變化，而是使投資者相信進一步的升值不可避免。

　　②.遏制熱錢流入

　　實際上，中國臺灣當時的資本控制措施非常嚴格。即使有了這些規定，投資者還是能夠找到方法購買當地貨幣。實際上，1987年流入中國臺灣的熱錢已高達GDP的9%。

　　中國內地還未面臨如此險峻的局面，但投機資金的流入已成為一個問題。與貿易和FDI無關的資本流入在2005年和2006年有所下跌，但在2007初反彈。一些資本流入隱藏在中國內地的經常帳戶中。例如外國公司減緩了盈利匯出：收入帳戶的資金外流隱藏在一般性的中國內地獲利增加以及持續增加的FDI之后。

　　近幾年，中國內地已嘗試進一步加強內部控制。對大量流入，政府應對同時鼓勵資金外流。與阻止投機的措施一樣，這些努力收效不大，原因很簡單：政策放寬有兩個問題：除了投資者的謹慎，開放并未解決國內投資者持有人民幣的根本原因：期待人民幣升值。

　　③.資本流的走勢

　　再次以中國臺灣為例，我們可以了解匯率對經濟體內投資者的重要性。1987年中國臺灣資金凈流入為GDP的10%，到1988年轉變為流出達到GDP的9%。1987年中國臺灣的私有資本流出基本為零，到1990年已達220億美元。日本也有相似的趨勢，1986年的外部FDI為150億美元，四年之后，這一數字上升到500 億美元。

　　對中國內地來說，勸說國內投資者向海外投資要比阻止外資購買人民幣資產更加重要。即使中國內地決定拒絕所有熱錢流入，外匯儲備仍舊會因為貿易盈余和FDI而以每年4000 億美元的速度遞增。中國內地目前不應采用與不丹類似的模式，拒絕幾乎所有的資本流入。而是應該向1980年后期的中國臺灣或現在的新加坡學習，這兩個經濟體就是通過國內投資者消耗資本帳戶而抵銷巨額的經常帳戶盈余。在這種情況下，外匯儲備保持不變，政府可以更進一步控制國內的貨幣政策。

　　貿易順差巨大，一年需要外流相當于GDP的10%的資金以實現再循環。不過，我們有一些好消息：貨幣升值不只改變資本帳戶的失衡，而且會影響經常帳戶。中國臺灣在1986年時超出GDP20%的貿易和經常帳戶失衡在1998年分別跌至GDP的1%和4%。

　　綜上所述，可以得到與一般看法相反的結論，1980年代的匯率升值確實有助于降低北亞的外部失衡。整個地區的經常賬戶差額相對于 GDP的比例下降。同樣重要的是，資本流的走勢出現巨大變化。其結果是，在1987年達到空前的700億美元后，日本、中國臺灣和韓國的外匯儲備總和在1989和1990年均實際減少。相反，中國內地的外匯儲備仍在增加。

　　④.資本帳戶管理

　　中國臺灣的經驗不只提醒我們匯率很重要，而且也說明資本帳戶的開放可以大膽一些。與現階段的中國內地相似，在1980年代前半段，中國臺灣對資本的控制極其嚴格。隨著 1986-1987年間外資流入加快步伐，第一階段的自由化開始。在中國臺灣居民首次可以持有少量外幣一年之后，1987年7月有關外匯持有的所有限制均解除，而且居民的年度島外匯款數量上限提高到5百萬美元。1986-1997年間，中國臺灣還鼓勵島內資金購買海外股票。

　　到目前為止，中國內地對資本帳戶開放要比1980年代的中國臺灣謹慎。中國內地對開放資本帳戶的謹慎態度不難理解。中國從1997年亞洲金融危機得到教訓，即資本控制可以挽救經濟。沒有這些資本控制措施，中國內地的資本外流可能會超過實際記載的GDP6%的水平，政府不得不貶值貨幣，中國內地將有可能遭受東南亞國家經歷過的危機。雖然目前形勢已有很大變化，但中國內地的巨額儲蓄令決策者仍舊擔心可能的資本外逃。隨著M2已達到GDP的160%，任何對國內信心的打擊都會對經濟產生破壞性的影響。

　　中國臺灣的經驗再次說明這些擔憂都是多余的。看一看1980年代中國臺灣實施資本控制政策的第二階段，就能理解為何這樣說。在 1987年外匯流入達到頂峰之后，中國臺灣的政策從嘗試鼓勵資金外流轉變為努力擴大資金流入。假如現在中國內地也禁止各種類型的投資流入，那么在外匯開始撤離時將出現徹底自由化的可能。

　　中國臺灣和日本的發展表明，即使儲蓄巨大，貨幣也能保值。2006年中國臺灣的M2與GDP的比值穩定在220%。日本的數字并不是十分搶眼，但M2與GDP的比值為150%也不能說無關緊要，但這兩個經濟體都沒有由此引發全面的貨幣危機。

　　⑤.生產力的提升

　　有幾個原因促使中國臺灣和韓國沒有在泡沫時期衰退。一是盡管少數幸運的股票投資者在1989年致富，但經濟的整體態勢并不好，這說明泡沫的經濟活力可以相對容易被生產力的提升所替代。

　　另外也很重要的是對泡沫膨脹的政策響應以及由此導致的內向引爆。中國臺灣的利率上浮、下調歷程與日本的步調極其一致，但這掩蓋了當局在事態開始惡化時相對快速的應對：1990年8月，準備金率減低，在1989年2月推出的部分信貸控制措施到1990年10月時已在一定程度上不再嚴格執行。

　　中國臺灣的這種政策應對可能只是由于其經濟的發達程度不夠：像美國一樣，到1980年代時，日本已經開始依靠所謂的間接措施來控制貨幣政策。中國臺灣還處在欠發達程度，在真正發生衰退時，當局可以采用大量手段來刺激市場。

　　因此，盡管中國內地目前的主流觀點認為，日元大幅升值是導致日本1990年代經濟停滯的根本原因，但亞洲其他國家和地區在1980年代的經驗表明，泡沫破裂時的政策反應同樣重要。匯率變動和泡沫之間的聯系、泡沫的破裂和經濟的衰退雖然無法預料的，但卻由決策者掌控。

　　4. 警惕三大風險

　　在某些方面，中國內地獨有的應對措施使其與1980年代時亞洲其他國家和地區非常不同。中國臺灣經濟產生泡沫時，狹義貨幣供應量(M1)的增長在1987年初超過50%，數年之后，借貸增長加速達到40%。而中國臺灣的名義GDP增長(通常是判斷貨幣增長速度的最佳晴雨表)在1980年代后期始終未超過14%。

　　外匯流入和金融深化使中國臺灣成為一個引入注目的實例，其實韓國在1980年代的M2增長也在30%左右，一直高于名義GDP的增長(低于20%)。粗略看一下1980年代的日本，10%的M2和銀行信貸增長看似沒有問題，但加上債券和股票的發行，到1989年日本的信貸總增長接近14%，幾乎是名義GDP增長的兩倍。

　　既然1980年代北亞信貸泡沫的兩大要素——外匯流入和金融深化——在中國內地也都存在，那么我們完全可以假定，中國內地的廣義貨幣供應量(M2)增長將迅速達到30%左右，也就是名義GDP增長的兩倍。我們可以看見從2005年開始，M2和銀行信貸增長已穩定在20%以下。

　　我們對相關金融限制的介紹始終與我們對實質經濟的分析相一致。我們沒有使用考察投資占GDP比重的常用方法，而是關注企業的資金周轉率，也就是銷售收入與資產的比值。與貨幣供應一樣，中國內地的資金周轉率情況與日本形成了鮮明的對比。日本在泡沫期間宏觀投資的激增表現為資金周轉率下降，這一趨勢導致1990年代出現通貨緊縮。中國內地的資金周轉率在近幾年一直有所改善，說明設備使用率實際在提高。

　　但中國目前還面臨幾個問題。

　　首先是銀行重負的風險。

　　經濟學家喜歡說“天下沒有免費的午餐”，這對中國內地來說也是現實。巨大的貿易順差帶來的貨幣并沒有進入實質經濟，當然也不會憑空消失。這些錢一旦進入了銀行，有可能導致一些人認定的經濟薄弱環節為實業部門的繼續健康發展而買單。

　　中國銀行系統的貸存比例從1999年末的86%已下降到現在的不足70%。在中國內地規模最大的約二十家銀行中，低收益的PBC金融工具占據的資產比例從10%上升到20%。估計到今年底，這一比例還要進一步上升到23%。因為政府確保較高的利率差，而且借貸增長仍維持在15%以上，銀行正在承擔中國內地匯率體制付出的代價。人民幣被低估的時間越長，這些代價就會越來越明顯。

　　其次是資產價格膨脹的風險。

　　如果PBC增加其沖銷工具的利率，這對銀行來說并不是太壞，但央行并不愿意這樣做，原因是提高利率會使PBC沖銷操作的成本提高。無論是銀行間市場還是銀行存款，采用低利率都是中國內地維持匯率機制而采取的措施的一部分。

　　這就會帶來問題，因為居民會查看實際的利率，然后再決定向何處投資。在這種背景下，政府抑制資產價格膨脹的管理措施不能完全奏效，也就不奇怪了。很明顯，此刻最大的問題是股市，在過去的12個月，滬市A股上漲150%。我們仍舊認為股市對經濟的影響不大，但這種局面顯然改變了市場每天的走向：流通股的市值從去年底的GDP的11%上升到現在的25%。

　　對實質經濟更為重要的是房地產，其意義要超過股市。因為房地產價格通過影響建筑業而對經濟活動產生直接作用。要了解房地產市場的“兩面性”，泰國就是一個很好的例子：從1990年代初到中期，泰國的建筑業因房價上漲而蓬勃發展，在GDP中所占比重一直為20%。金融危機之后，房價大跌，房地產投資萎縮，導致總體投資增長從1996年占GDP40%降至1999年的20%。

　　2003-04年間，流動性問題首次出現時，中國內地的股市仍深陷“熊市”，首先提升的正是房地產價格。從那時起政府連續不斷出臺措施以抑制房價，而且官方的數字并未說明泡沫的全景，但也有擔憂這些數字低估了價格上漲的程度。即便使用政府提供的數字，一些大城市如上海和北京的可承受比率也已開始下降，就全國范圍而言，價格上漲的趨勢毫無動搖。

　　近幾年，中國內地的房地產和建筑業發展迅速，從1990年代不足GDP的5%躍升到現在的超過10%。此增長并不是導致價格升高的唯一因素，一系列的結構性因素——特別是城市化、收入增加和私有住宅市場的開發——也導致房地產行業投資的增加。相對于經濟規模而言，中國內地的房地產業尚未達到其他國家和地區經歷的頂峰。而且價格的提升至少對房地產業的投資產生向上的沖擊。鑒于建筑業的興起導致了近幾年總體"投資對GDP比例"的增長，所以價格下跌也會對宏觀經濟產生影響。

　　最后是貿易不平衡的風險。

　　近幾個月中國內地公司在美國市場的盈利沒有受到貿易不平衡的影響。如果美國經濟運行良好，這也許不是大問題，但與1980年代的北亞不同，中國內地要擔心的不止是美國。人民幣對歐元的大幅下跌也部分導致中國內地近幾年在歐洲的市場份額大幅增加。在這種背景下，如果中國內地堅持匯率機制不動搖，則必將引發其他國家和地區的保護主義，這將是真正的威脅。

　　部分學習北亞的經驗后，中國內地目前的方式可能暫時有效。中國內地經濟的風險有兩個，即美國降低利率和中國內地進一步通貨膨脹。前者會使人民幣更有吸引力，從而加大對外順差，而這正是導致中國內地流動性問題的根本原因。后者會壓低實際利率，加速中國內地國內資金從銀行轉向資產市場。在這兩種情況下，風險可能是政策放松控制，致使中國內地的泡沫從較為溫和轉變為1980年代中國臺灣經歷過的激進、失控的泡沫。

　　我們希望遏制膨脹加速的對策是，更進一步的匯率調整和更多的資本外釋。這會釋放中國內地的一些壓力，提升地區內其他國家和地區的資產價格和經濟，解除美國和歐洲的擔心。另一種方法——迅速上調利率——會導致負面風險。這種策略有一些支持者，因為在1980年代的亞洲姍姍來遲的上調刺破了經濟泡沫。但正如我們所說，1989年之前亞洲貨幣被正確估值。相反，人民幣一直被低估，提高利率將會導致更多的資金流入。

　　當然，如果利率變動足夠激烈，資金流入將是暫時的。經濟隨后會驟然減速，較高的實際利率會使資本市場不再有吸引力，資金將流出后果也將是嚴重的。經濟的減速將降低進口需求，而且貨幣升值意愿會進一步減弱，貿易不平衡的局面將不會改觀。

　　這種局面對投資者來說并非完全是壞事。金融抑制和激烈的沖銷保護了實質經濟免受流動性的影響，使得企業健康發展。相對于 1985-90年時臺灣達到1,500%的“混亂”，溫和的泡沫更易駕馭。因此，整體上我們仍舊看好中國市場，認為總體市場仍有上升的趨勢，尤其是物業和消費領域。

　　(作者系麥格里證券中國經濟研究主管，本文節選自許保羅撰寫的研究報告《前事不忘，后事之師：中國和20世紀80年代的亞洲之對比》）

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