孫滌

　　假想你是站在2037年——那時你可能剛剛付完三十年的按揭貸款——再來倒看五十年前的演變，以這樣的眼界來想，來定自己如何購房，來理解眼下的房市走向，來判斷“泡沫”的影響，大概不至于會太過吃虧

　　本篇想談談房市的趨勢，倒不是自己有什么獨到的心得，正相反，筆者自認對市場的波動向來后知后覺，更何況房市之詭譎，實不下股市，特別現今國內的房市，數據質量粗次、定義多歧、評析浮濫，且多受情緒趨策，令人極易迷失其中。

　　房市又極為重要，它是個人消費的最大門類，居民的財富有過半是以住房的形式擁有，其中又有許多是靠按揭方式來融資，即把家庭未來的收入流折算成現金抵押給了銀行才購置的。因此，居屋消費是購是租，何時投資，可能是一生中最重要的財富管理決策。

　　擁有自家的房子已是城鎮居民的共識和基本追求，但眼下是不是入市購置的好時機？在中心城市的樓市泡沫尚未擠干，甚至在近期將爆裂的批評聲浪里，上海的房價在6月份又悄然上漲了幾乎10%，略輸于北京；而深圳等城市的房價今年以來躍升超過50%，又似乎在預示著什么。根據慣常所用的指標，如房價收入比、購租比之類，購房的風險似乎已是危如累卵。例如，上海公寓的平均房價除以平均月租，在400之上的比比皆是，假如一切都不變(包括不考慮房屋折舊、中介管理費、稅收之類的話)，房主的投資至少要33年方可回本。

　　這是怎樣一個概念？用一個簡單的經驗公式“房價＝年凈收益／折現利率(投資回報率)”來推算一下，得出約3% 的折現利率或投資回報率，而眼下的按揭貸款利率下浮后也超過了6.2%。也就是，房子的資產現值不及房價的一半，購房而不賃屋而居豈非瘋狂？！

　　然而，我所要支持的觀點卻正相反，上述過于簡化的解釋之所以誤導，是把一個最關鍵的要素，住房價值的增長給舍象掉了，而這個資本增值的部分正是房地產投資的著眼點。

　　開放三十年來，一個城鎮家庭的收入上升了何止三十倍，而房租(由配給制改為貨幣化)上升了又何止三十倍。1987年以來的統計數字表明，我國城鎮居民的房價與家庭投入之比在五至七倍。要是把房產的增值考慮進了，而不僅僅把租金當作年凈收益的全部，則投資房產的回報要合理得多。任何人都能告訴你，在過去十年里，一個城鎮家庭買了房比它租屋而居(加上首期款存銀行及可能的開支節約)的回報要好得太多。

　　眾人之所以積極看好未來，把房地產捧高，絕非閉著眼睛亂投機。其間或有不少興風作浪者，如

開發商串謀、地方官吏袒護、投機客炒作、媒體煽情等等，把水攪渾，對此有很好分析并能夠提出坦直批評的書可參閱徐滇慶的《房價與泡沫經濟》。

　　房地產市場近年來的爆升趨勢在近期內會不會出現拐點？會不會如不少經濟學人所預言的泡沫破裂？無論對個人的投資選擇還是對整個國民經濟，這都是個大問題。

　　房市走向乃市場經濟現象，有它的起伏跌宕，有它的周期更替，略有常識者無不承認；但依據過去數年的房價騰漲是否就能斷言房市泡沫短期內會爆裂，而且一發不可收拾，則有聳人耳目之嫌。若能不考慮環境驟變(包括惡性自然災害、戰亂、全球性經濟危機等)和政策性劇變(政局動蕩、騷亂等)的話，目前我們并沒有多大理由認為房市會垮于一旦，或在大幅改正后翻不了身。

　　房地產市場有其獨特的一面，地產價值的地域性很強，牢牢綁定在當地，往往隔一兩個街區行情就大不相同，因此各地的房地產市場的可比性不高，即使全球化競爭格局也不會有效抹平地區間的差異。人們把房地產價值的決定因素描述為“location，location，location”，所謂“地勢、地勢、地勢”，對于處在中國大轉變大發展的焦點的中心城市尤其適用。筆者權以上海地區為例來加以淺析。

　　上海房產的第一個地勢要素， 所謂Location 1，乃得益于中國改革開放的大勢。上海歷來是既富有高價值的土地，也有殷切需要土地的居民；但開放前這兩者的物理存在僅僅是潛在的資源，沒有交易，不能流通，無法以貨幣來計值。其時人的勞力和時間所值極賤，而土地也禁錮在“國有”的賬冊上，表示為若干平方米而已，什么價值都沒有，就如同以前阿聯酋沙漠下深藏的浩瀚油田，未加發掘前是沒什么價值的。

　　開放為土地的批租和重置利用松綁，也啟動了勞動力更靈活的流動和更有效的運用，把土地和人從“單位”的依附中解脫出來。土地價值和勞動報酬的貨幣化同經濟的市場交易化是同時并進的，土地使用權的解禁和城市居民的居住權的貨幣化及其收入的大幅提升，喚醒了人們改善居住條件的渴望(上海人均居住面積從當初的4m2提升到目前的32m2左右)。貨幣化不但追認了天賜的或者過去所積累的價值，也因為增加流動性、減低交易摩擦、提高效率而帶來了新的價值。可以說，1990年代以來房價和租金的騰漲是一系列根本變化的必然結果，而非通貨膨脹所致。

　　改革開放更進一步把資源的貨幣化推向資本化，通過更有效地配置已有的價值更快更多地創造價值，這需要許多金融技術特別是制度上的諸多改造和創新。一個青年如果必須自賺學費才能上大學，他可能在四五十歲前不能入學，這時“學生貸款”就是提高生產力的金融杠桿；同樣地，一家人如果非得靠以往的積蓄才能購屋，搬進自己的房子已近退休年齡了，這時 “按揭貸款”作為強有力的金融杠桿就能大大擴增對住房的需求。

　　央行今年第二季度貨幣政策執行報告披露，到6月末，商業性購房貸款余額達2.6萬億元，同比增長23.9%。雖然按揭貸款擴大了有效需求，不可避免會提升房價，卻非浪增，因為房價與真實生產效率的提升是對應的。實質上，“按揭貸款”把家庭未來的勞動所得“資本化”了。這個金融創新是非常了不起的，它涉及到很多制度和觀念上的變革，包括產權的明晰界定、合約的執行保證、利息和風險等的計量，等等。否則銀行怎么會有信心一筆三十年的貸款能得到償還，而您作為借貸者又怎會有信心抵押在銀行的房屋產權在房貸清償之后果真歸屬于您，而借貸雙方又如何能有信心政府權力機關在今后漫長的數十年里不會變卦？

　　事實上，金融創新正在中國展開。股市的發展有賴于上市公司的市凈率顯著大于一，因為人們合理地預期的公司經營能力在未來的回報的折現；而國債的市值則是由政府未來財稅增收能力的折現來決定的……它們無不是把未來的收益折算成現值的結果。

　　總之，中國三十年來已發生的并且仍在繼續的巨變，是房地產市場從規模到價格迅猛上升的第一個地勢要素。只要人們相信中國宏觀生產環境的合理化進程不致中途息火，只要人們收入有實質的提高并且對未來的收入有積極的預期，這個中國特色很可能在今后一段時期持續下去。

　　Location 2，上海房市的第二個地勢要素乃是它獨特的地理、經濟、人文、歷史和品牌的綜合效應。這些效應在1949年之前曾燦爛地展現過數十年，在其后的四十年卻被香港承繼，令香港的房市輝煌奪目，傲稱于世。從歷史過程縱觀，經濟文明的崛起和輝煌總是先聚集在一二大都邑，這些中心城市的“超繁榮”會持續很長一段時期，遠遠領先其他地區，然后才逐漸輻射發散開去(長安、

羅馬、倫敦、東京、紐約均可為明證) 。

　　因此不需要多少分析，我們就可預言上海之類城市(或許還包括北京、廣州、深圳等)的優勢。就房市的趨向而言，問自己幾個常情常理的問題，如“我希望到哪里求工作和發展？”“你要是發達了喜歡去哪里居住？”之類，就不難明了上海的Location 2的身價。

　　至于上海房市的Location 3，即在上海的哪個地點置產， 則是一個具體而細致的問題。傳統形象、好的學區、自然景觀等等，都會影響重大，其中文化習慣的心理的影響不可小覷。比如，東亞的社區講究人氣，喜好“鬧猛”，鄰居家打

麻將的喧鬧聲不但不令你煩躁，反而使你感到親切和安全，加上都市區劃不清，城市中心地段將長期受到青睞。這和歐美的城市演變有相當不同之處。所以，在上海置產的 Location 3，要注意觀摩東京、首爾、香港尤其是臺北的經驗，而倫敦、巴黎、紐約或是洛杉磯的歷史演革縱然可以借鑒，總不免隔靴搔癢。

　　總之，在評析上海房市時，不妨應用歷史學家黃仁宇的“大歷史觀”，要假想你是站在2037，三十年后的今天——那時你可能剛剛付完三十年的按揭貸款，拿回了“自己的”房產證——再來倒看五十年前(即從1987年看起)的演變。以這樣的眼界來想，來定自己如何購房的決策，來理解中國眼下的房市走向，來判斷“泡沫”的影響，大概不至于太過吃虧。

　　(作者為美國加州州立大學商學院教授，現任深圳發展銀行首席信息官，電子郵箱sundi＠sdb.com.cn)

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談欄目，歡迎訪問新浪財經新評談欄目。