□中國社科院金融所 殷劍峰

　　由美國次級(jí)按揭貸款證券引發(fā)的金融風(fēng)波正在迅速向全球蔓延。由于次級(jí)按揭貸款證券是以次級(jí)按揭貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品，因此，此次風(fēng)波的發(fā)生及其演化反映了近些年來美國住房金融市場的變化，而其根源在于全球流動(dòng)性過剩推動(dòng)的房地產(chǎn)價(jià)格飆漲。

　　美國的居民按揭貸款有許多種。根據(jù)信用質(zhì)量，可以將這些按揭貸款分為“最優(yōu)”(prime)貸款、次優(yōu)或次級(jí)貸款(subprime mortgage)、超A貸款(Alt-A)等三類。在這三類貸款中，最優(yōu)貸款達(dá)到或基本達(dá)到了美國相關(guān)政府支持機(jī)構(gòu)(GSE)規(guī)定的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，具有良好的信用品質(zhì)，引發(fā)此次風(fēng)波的是近些年大量發(fā)放的次級(jí)貸款，并很可能將波及到超A類貸款。

　　次級(jí)貸款和超A貸款有兩個(gè)共同特點(diǎn)：貸款標(biāo)準(zhǔn)低、以浮動(dòng)利率貸款為主。次級(jí)貸款的借款人通常沒有良好的信用記錄，并且，還款額與收入比(PTI)超過了55%，或者貸款總額與房產(chǎn)價(jià)值比(LTV)超過了85%。超A貸款的信用質(zhì)量雖然好于次級(jí)，并且大體能夠接近最優(yōu)貸款的標(biāo)準(zhǔn)，但借款人無法提供完整的收入證明。除了貸款標(biāo)準(zhǔn)低以至于信用風(fēng)險(xiǎn)明顯高于最優(yōu)貸款之外，次級(jí)和超A貸款另一個(gè)重要特點(diǎn)就是以浮動(dòng)利率貸款為主，這與固定利率抵押貸款占絕大多數(shù)的最優(yōu)貸款形成了鮮明對(duì)比。據(jù)估計(jì)，在最優(yōu)貸款、次級(jí)貸款和超A貸款中，浮動(dòng)利率貸款所占的份額分別為20%以下、85%和60%左右。

　　次級(jí)按揭貸款以及超A貸款的這兩個(gè)特點(diǎn)同近些年來美國房價(jià)的飆升和家庭購房的支付能力下降密切相關(guān)。隨著美國房價(jià)的持續(xù)上漲，按照傳統(tǒng)按揭貸款的要求，越來越多的家庭、尤其是低收入家庭不僅難以支付巨額的首付款，而且，在近些年美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的背景下，也難以支付貸款后的月供。次級(jí)按揭貸款通過兩種方式克服了傳統(tǒng)按揭貸款的問題：其一是允許較高的PTI和LTV；其二是靈活的還款方式，為了減輕初期的還款壓力，貸款的償付采用先低后高的方式，即在貸款的頭幾年只需支付很少的月供。例如，有的次級(jí)按揭貸款允許借款人在頭兩年以低于市場利率水平的固定利率還貸，兩年后再轉(zhuǎn)化為利率水平高于市場利率的浮動(dòng)利率貸款；有的次級(jí)按揭貸款允許借款人在開始的階段只償還利息，甚至允許出現(xiàn)負(fù)的分期攤還(即還款額低于當(dāng)期需要償還的借款利息)。

　　隨著上個(gè)世紀(jì)90年代后期房價(jià)的逐步攀升，次級(jí)按揭貸款和超A貸款受到了越來越大的歡迎。在2003年，次級(jí)按揭貸款和超A貸款只占當(dāng)年美國按揭貸款發(fā)放總量的不到15%，到2006年已經(jīng)達(dá)到了46%。在這類貸款的幫助下，美國居民住房的自有率已經(jīng)從1995年的64%上升到2006年的69%左右。其中，低收入家庭的獲益最大。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，在1995年至2004年間，低收入家庭的住房自有率上升了6個(gè)百分點(diǎn)，而高收入家庭只上升了4個(gè)百分點(diǎn)。

　　然而，次級(jí)貸款的創(chuàng)新在提高美國居民住房福利的同時(shí)，也埋下了潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。其突出問題就在于先低后高的還款方式，這使得借款人將會(huì)在借款后的兩年左右時(shí)間突然面臨較大的償付壓力。例如，據(jù)美國有關(guān)學(xué)者估計(jì)，從2007年開始，在2004至2006年發(fā)放的次級(jí)貸款和超A貸款中，59%的貸款還款額將會(huì)增加25%以上，19%的貸款還款額將會(huì)增加50%以上。在還款額大幅度上升的同時(shí)，許多家庭的收入并沒有相應(yīng)增加，這尤其體現(xiàn)于以制造業(yè)為主的地區(qū)——在這些地區(qū)，失業(yè)率大幅度上升，家庭收入大幅度下降。更加雪上加霜的是，從2006年開始，美國房地產(chǎn)價(jià)格的上漲速度逐漸減緩，在一些地區(qū)甚至出現(xiàn)了下降。由于抵押品價(jià)值的相對(duì)下降，對(duì)于困難家庭來說，其唯一的選擇就是停止還款、放棄房產(chǎn)。除了這些真正的以自住為目的的借款家庭之外，獲得次級(jí)按揭貸款的還有相當(dāng)數(shù)量的投資購房者，而這些購房者在房價(jià)下降的過程中，更是會(huì)立刻放棄房產(chǎn)。

　　在諸多負(fù)面沖擊的影響下，美國次級(jí)按揭貸款的逾期率開始大幅度提升，并且，浮動(dòng)利率貸款的逾期率遠(yuǎn)高于固定利率。2006年，浮動(dòng)利率的次級(jí)按揭貸款逾期率達(dá)到了近15%，比固定利率次級(jí)貸款的逾期率高近5個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，浮動(dòng)利率和固定利率的最優(yōu)貸款逾期率分別只有3%和2%左右。可以預(yù)計(jì)，隨著越來越多的次級(jí)貸款進(jìn)入還款方式的調(diào)整期，未來的逾期率將會(huì)進(jìn)一步上升。

　　雖然由次級(jí)貸款違約造成的金融風(fēng)波正在逐步擴(kuò)大，但是，其規(guī)模和對(duì)美國經(jīng)濟(jì)、金融體系的影響將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于上個(gè)世紀(jì)80年代美國發(fā)生的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)。這除了同美國經(jīng)濟(jì)基本面依然看好以及美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)出臺(tái)的救助政策相關(guān)之外，最關(guān)鍵的還是在于90年代以來的資產(chǎn)證券化市場得到了極大的發(fā)展，從而分散了本來由貸款銀行承擔(dān)的金融風(fēng)險(xiǎn)。截至2006年，在美國全部未到期按揭貸款中，存款貨幣機(jī)構(gòu)直接持有的按揭貸款只占30%左右，而這個(gè)比例在上個(gè)世紀(jì)80年代達(dá)到了近60%。因此，盡管少數(shù)發(fā)放次級(jí)按揭貸款的銀行(如匯豐銀行)會(huì)遭受損失，但這種損失不會(huì)形成波及銀行業(yè)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的大危機(jī)。

　　此外，在現(xiàn)有的次級(jí)按揭貸款證券中，也并不是所有的證券都會(huì)因按揭貸款的違約而發(fā)生損失。截至今年1月份，以次級(jí)按揭貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券規(guī)模約為8100億美元，其中，首先承擔(dān)本息損失的BBB和BB級(jí)證券約占3.6%，即大約290億美元。據(jù)雷曼兄弟預(yù)測，只有當(dāng)未來5年美國房價(jià)平均每年下跌4%的時(shí)候，這些證券才會(huì)全部損失。而根據(jù)美國聯(lián)邦住房機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，2006年底美國的房價(jià)上漲速度還達(dá)到了5.9%。因此，即使未來次級(jí)按揭貸款逾期率繼續(xù)上升，其對(duì)金融市場的影響也會(huì)得到控制。

　　不過，由于目前國際金融市場中日趨復(fù)雜的結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品交易，難以準(zhǔn)確地估計(jì)次級(jí)貸款違約所波及的范圍，特別是需要關(guān)注未來房價(jià)下降所帶來的巨大沖擊。就此次風(fēng)波對(duì)中國的啟示而言，有三點(diǎn)似乎非常重要：第一，應(yīng)該警惕國內(nèi)住房按揭貸款的潛在信用風(fēng)險(xiǎn)，未來除了要加強(qiáng)對(duì)借款人的信用審查之外，對(duì)于房價(jià)上漲過快的地區(qū)、房價(jià)過高的樓盤，可以考慮提高按揭貸款的首付比；第二，應(yīng)該盡快推動(dòng)住房按揭貸款證券化市場的發(fā)展，以化解集中于銀行體系的金融風(fēng)險(xiǎn)；第三，鑒于當(dāng)前絕大部分的住房按揭貸款都是浮動(dòng)利率貸款，央行在調(diào)整利率的過程中需要格外小心，以免造成由貨幣政策引發(fā)的金融風(fēng)波。

　　更多精彩評(píng)論，更多傳媒視點(diǎn)，更多傳媒人風(fēng)采，盡在新浪財(cái)經(jīng)新評(píng)談欄目，歡迎訪問新浪財(cái)經(jīng)新評(píng)談欄目。