張喆

　　編者按

　　近來，一場由美國次級抵押貸款市場危機引起的風暴正席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩、美歐日中央銀行積極行動……這場風暴是如何形成的？它將對全球金融市場乃至世界經濟產生什么影響？其未來走勢又將如何？

　　本報自今年3月以來對這一事件開始持續關注，本期我們向讀者推出特別策劃，以更加全方位的視角進行深入解讀。隨著事態的演化，我們將繼續對這一話題進行全面、快速、深入的跟蹤，敬請您的關注。

　　次級抵押貸款危機終于觸動了各國央行的神經，上周包括美聯儲、歐洲央行等48小時內共向金融系統注資超過3000億美元。上一次大規模的“輸血”行動還是在“9·11”事件之后，有分析認為，美國次級抵押貸款市場引起的連鎖反應還遠未結束。

　　抵押貸款創新迭出

　　美國按揭貸款市場大致可以分為三個層次: 普通抵押貸款、ALT-A貸款和次級抵押貸款市場。普通貸款市場面向信用評級較高、收入穩定可靠、債務負擔合理的優良客戶，次級市場面向信用評級低、收入證明缺失、負債較重的客戶，ALT-A貸款市場則面向介于上述兩者之間的客戶群體。

　　隨著次級抵押貸款市場的發展，各種產品設計也不斷推陳出新：無本金貸款、可調整利率貸款、選擇性可調整利率貸款等。以可調整利率貸款為例，一筆30年期的貸款往往遵循“2-28”原則，即在貸款的頭兩年，還款利率固定在較低水平，優惠期滿之后利率上調到市場水平。

　　無首付、僅支付利息、誘惑利率(Teaser Rate) 等諸如此類的“創新”不僅被運用在次級貸款中，還被用到了ALT-A以及接近普通等級的貸款中去。據統計，2005年到2006年產生的按揭貸款中有50%具備上述種種的“創新”特質。

　　如果

房價上漲能夠覆蓋利息上漲帶來的支付成本，這些次級貸款和ALT-A貸款尚在安全線之內，但是不幸的是，近年來在美國

房地產市場回落以及借款人自身收入狀況惡化等因素的作用下，很多貸款人的償債壓力陡增，違約事件頻發。

　　

證券化“盛宴”

　　房地產抵押貸款被證券化之后就成了MBS債券，以次級貸款和ALT-A貸款作抵押品的MBS由于風險較高，潛在的回報率也較高。對此，華爾街一向嗅覺靈敏，各金融機構根據期限和信用水平把MBS產品切割成不同的層級(Tranche)，打造出不同風險等級的證券類產品。

　　“評級機構總是能夠變魔術般地把那些‘垃圾級’的BBB證券變成AAA級的，但是魔術總歸是魔術，這些證券背后的貸款遲早是要違約的。” 紐約大學經濟學教授Nouriel Roubini在他最近的評論中寫道。

　　經過評級機構的評級“打分”，這些抵押貸款證券宣告進入市場，由投行承銷賣給對沖基金、退休基金、保險基金、教育基金甚至各種政府托管基金。

　　一旦貸款者延期付款或者違約，而且成千上萬的貸款者陷入支付困境，一場債務危機就不可避免，抵押貸款的發放機構首當其沖，新世紀金融公司就是最先倒下的抵押貸款發放機構。不久，貝爾斯登旗下的對沖基金亮起紅燈，上周，法國銀行集團宣布暫時凍結旗下三家涉足美國信貸業務的基金，美國股市也再次出現大跌，金融市場一時哀鴻遍野。

　　標準普爾中國區總裁扈企平解釋說，一般當美國資本市場出現大范圍違約事件的時候，往往一些對沖基金不能追加保證金——對沖基金肯定是使用杠桿的，自己擁有2美元，余下的98美元是靠做抵押借來的。投資的證券價值上漲，相當于對沖基金用短期利率成本去賺長期的利息。如果市場好的話當然是越賺越多，但是如果市場變壞，價值下跌，沒錢追加保證金就只好倒閉。

　　深度調整or系統性金融風險？

　　“就像是一個人去參加聚會，酒喝多了頭昏腦漲，但并不是得了絕癥。” 扈企平認為，此次抵押貸款危機是一次深度調整，給市場一個警告——不能做得過火。

　　“從根本上說，通過住房抵押貸款用證券化來融資是這個市場上最先進、最有效的融資方式，時間不會往回轉，這個技術已經在了，只是需要調整。”

　　如果真的有這么樂觀，也許今天的市場有些反應過激。然而在Nouriel Roubini看來，這不僅是一場流動性危機，還是一場嚴重的信用和破產危機，觸及的是美國經濟的基本面。

　　美國的研究者發現，過去幾年中美國等發達國家的企業違約率較低，其背后有強勁的利潤增長和不斷改善的財務狀況作支撐，同時，一些“非傳統機構”提供的流動性也是幕后推手。這些“非傳統機構”包括對沖基金和私人股權基金。它們對公司債券的需求降低了企業債務融資的成本，也降低了企業的違約率。然而由于進行風險重新定價等原因，這些機構的資金正在逐步轉向別的領域，如果這一現象延續下去，企業的違約率就會大幅上升。

　　Nouriel Roubini警告說，系統性金融危機的風險正在上升。他認為，美聯儲和歐洲央行作為“最終貸款人”對金融市場注資并不能解決深層次問題，此次危機牽涉到一系列經濟領域，很有可能導致美國房地產業衰退、消費減少、美國經濟“硬著陸”。

　　他還提醒說，墨西哥和巴西等國家發生流動性危機時，IMF作為最終貸款人可以增加部分流動性，但是在俄羅斯、阿根廷等國家發生破產危機的時候，IMF的救援僅僅延緩了危機的爆發。

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