圖一 數(shù)據(jù)來源：根據(jù)筆者的計(jì)算整理。
圖二

　　高占軍/文

　　初步核算，在未來數(shù)月，大致有26156億元的流動性需要通過央票與回購、特別國債及準(zhǔn)備金率三大工具進(jìn)行對沖

　　【網(wǎng)絡(luò)稿專欄】流動性是一種狀態(tài)。今年5月之前，債市的流動性相當(dāng)緊張，而近期，隨著收益率的相對穩(wěn)定、雙邊報(bào)價利差的縮小和新券認(rèn)購倍數(shù)的提高，流動性似乎再度寬松起來。

　　比如，即便有7月CPI可能大幅高于預(yù)期等不利傳聞，8月8日上午發(fā)行的7年期國開行金融債，仍然錄得2倍以上的超額認(rèn)購，并獲得100億元的全額追加，發(fā)行總量達(dá)300億元；而4.35%的發(fā)行利率，也低于普遍預(yù)期。這一方面說明，被壓抑了長達(dá)半年之久的債券需求，逐漸開始釋放，同時也顯示出當(dāng)前的流動性，雖經(jīng)7月13日定向發(fā)行1010億央票，以及7月20日宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，仍然相對寬松。

　　對此，可做一大致回顧。今年上半年，粗略算來，由央票與回購到期以及央行外匯占款增加，共投放流動性4.37萬億元；央行通過多種手段對沖掉其中的4.20萬億元，對沖比率高達(dá)96.12%，顯示出央行控制貨幣投放的決心。應(yīng)該說，一段時間以來，央行在公開市場業(yè)務(wù)上，體現(xiàn)出日益嫻熟的操作藝術(shù)，包括適當(dāng)?shù)念A(yù)調(diào)和微調(diào)，以前后一貫的思路引導(dǎo)市場預(yù)期，并在此過程中提高透明度，基本做到了收放自如。

　　因多種因素的相互交織，6月的市場，復(fù)雜而敏感。也是從這個月起，央行開始凈投放貨幣，當(dāng)月凈投放2730億元，7月再次凈投放1743億元；雖然藉此穩(wěn)定了預(yù)期，但流動性也開始增加。(參見圖1)央行剛剛公布的二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，6月末，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率為3%；其中，國有

商業(yè)銀行2.43%，股份制商業(yè)銀行4.14%，農(nóng)村信用社為5.51%，便反映了這一情況。前述7月定向發(fā)行央票與隨后宣布調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率，前后相隔僅一周，兩次強(qiáng)力的數(shù)量調(diào)控，雖然起到相當(dāng)?shù)淖饔茫�但對�?yīng)起來，也只是對沖掉新增的3000億元左右外匯占款，并未根本改變流動性寬松的狀態(tài)。當(dāng)然，準(zhǔn)備金繳款是在8月15日，時間未到，也有一定關(guān)系。

　　展望未來數(shù)月，因流動性的源頭——國際收支盈余仍可能保持較高增速，流動性管理的任務(wù)，將十分艱巨。實(shí)際上，從外匯儲備的變化看，當(dāng)前中國國際收支不平衡的矛盾，已然進(jìn)一步加劇。數(shù)據(jù)顯示，今年6月末，中國外匯儲備已高達(dá)13326億美元，又有大幅增加。

　　更為重要的是，國際收支盈余的來源結(jié)構(gòu)可能發(fā)生了重大變化。2007年上半年外匯儲備增加2663億美元，而貿(mào)易順差和FDI新增合計(jì)只有1446億美元，二者相差1217億美元，月均高達(dá)203.1億美元；這與2006年全年差額7.33億元、月均0.61億美元的情況，形成極大反差。這種現(xiàn)象在今年一季度已經(jīng)非常明顯；如果說彼時還有若干特別的因素在起作用，那么至二季度結(jié)束時，情況依然如此突出，便尤為引人關(guān)注。

　　針對國際收支失衡的現(xiàn)實(shí)，治本之策是采取措施，提高消費(fèi)，減稅增支，以逐漸改變儲蓄率過高的現(xiàn)狀。而當(dāng)務(wù)之急，要同時加強(qiáng)對經(jīng)常項(xiàng)目和資本與金融項(xiàng)目的管理。對于經(jīng)常項(xiàng)目，通過進(jìn)一步的稅收政策和增加加工貿(mào)易限制類目錄方式，抑制出口，增加進(jìn)口。對于資本與金融項(xiàng)目，一方面要進(jìn)行引資政策的調(diào)整，由原來的“寬進(jìn)嚴(yán)出”轉(zhuǎn)為“進(jìn)出均衡”；同時要加強(qiáng)對資本流動的管理，控制外債增長和不合規(guī)資本流入，并采取適當(dāng)策略，大力開展對外投資，引導(dǎo)資金流出。

　　而僅從對沖的角度看，因特別國債的發(fā)行，我們的操作工具增加了，也更加富有彈性，這是一件好事。初步測算，若下半年新增外匯儲備與上半年相當(dāng)，則未來5個月(即8月至12月)，因外匯儲備增加而產(chǎn)生的貨幣投放為16581億元(扣減掉了外匯儲備的投資收益)，因央票和回購到期而產(chǎn)生的貨幣投放為13815億元，同時，要考慮到即將于8月和9月發(fā)行的3月期央票，會在年內(nèi)最后兩個月到期(按7月發(fā)行1550億元測算，兩個月的規(guī)模大致為3100億元)——幾項(xiàng)加總，合計(jì)貨幣投放規(guī)模大約為33496億元。這樣，以上半年96.12%的對沖比率，則需要對沖的額度32196億元；再除去年內(nèi)可能進(jìn)行的貨幣掉期、8月15日上調(diào)存款準(zhǔn)備金率以及8月第一周已經(jīng)發(fā)行的1100億元央票，尚余26156億元——這是在未來數(shù)月，需要通過央票與回購、特別國債及準(zhǔn)備金率三大工具對沖的。

　　而具體如何操作，并不宜妄加揣度，只能大致做幾種可能的分類。比如，若法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)兩次，將回籠貨幣3800億元；可通過特別國債(無論是賣出還是回購)回籠10000億元；余下的12356億元，需要發(fā)行央票和回購解決。(參見圖2)若如此，則未來幾個月的對沖操作，從數(shù)量上看，大致是以央票發(fā)行對沖央票到期，而用特別國債和準(zhǔn)備金率工具，來對沖央行外匯占款的增量部分——這種假設(shè)與上半年不同，上半年的情況是：央票發(fā)行與正回購30316億元，而央票與回購到期規(guī)模則有23504億元，凈額發(fā)行央票7600億元，其中的6812億元也被用以對沖外匯占款的增加。

　　當(dāng)然，以上幾種方式是可以相互替代的，視情況，可以有彈性的安排，比如減少準(zhǔn)備金率調(diào)整，同時增加特別國債和央票的操作力度，等等。

　　在今年的大部分時間里，流動性是宏觀寬松，微觀偏緊；而近期的情況，則是微觀偏緊的狀態(tài)有所改變，當(dāng)然不同機(jī)構(gòu)，也存在結(jié)構(gòu)性差異。對于債市而言，微觀流動性的變化，也體現(xiàn)在主力機(jī)構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，比如減少的信貸可能轉(zhuǎn)化為債券投資。近期債市小有反彈，雖然量能有限，且出現(xiàn)反復(fù)，但也反映了在預(yù)期因素之外，流動性所起的作用。

　　總體來看，未來數(shù)月的情況仍非常復(fù)雜，除其他經(jīng)濟(jì)和金融指標(biāo)外，國際收支變數(shù)也相當(dāng)大。各數(shù)量工具如何使用，對沖比例怎樣，操作節(jié)奏和時點(diǎn)如何把握并協(xié)調(diào)配合，固然決定了對沖的效果，同時對債券市場也會有直接的影響。本文所作的上述推測，僅是一種描述方式，可供大致的參考；其與實(shí)際情況，也可能相距甚遠(yuǎn)。-

　　作者為中信證券債券銷售交易部執(zhí)行總經(jīng)理

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