國內金融資本的投資路線圖與美國當前市場有著驚人的相似，所不同的是國內金融資本市場的風險承受能力要遠遠低于美國。

　　起始于美國次級貸款市場的風險如同非洲蜂一樣，正不斷向更為一般的信貸市場乃至整個金融市場蔓延，并不斷動搖和侵蝕著投資者對未來市場的預期和信心。

　　7月27日，美國新房銷售量下降6.6%的數據出臺，引發了市場對美國次級債市場危機再度爆發的恐慌，直接導致了當日美國股市甚至全世界股市的暴跌。其中道瓊斯指數盤中一度暴跌449.77點,超過“2·27”全球股災當天416點的單日最大跌幅紀錄。

　　次級債風險向股市傳導力度可能更大

　　這次美國次級債風險向股市等主要金融市場的傳導僅僅是一個預演，后續的傳導在頻率和力度上將可能更大。原因在于：一方面，各種金融衍生產品、工具的不斷開發和推廣，風險傳導已經打破了單個市場和國別的邊界。

　　事實證明，金融衍生工具并沒有也不可能從根本上化解風險；金融衍生品和衍生工具客觀上提高了投資者的信用風險偏好和資產的快速獲利能力，而獲利的提前了結卻不斷地加重金融市場風險收益的不對稱性結構問題。

　　另一方面，本輪全球經濟增長行情更多地得益于全球資產價格的自我循環上漲，靠的是財富效應所帶來的資產增值空間。而包括次級債在內的債券市場是保證全球資產價格循環上漲的主要資金蓄水池。

　　目前最受次級債市場風險影響的信貸擔保證券(CDO)是華爾街主要的融資渠道之一。當前帶動美國等國股市走強的主要動力———企業并購業務所需要的資金大都通過信貸擔保證券和資產證券化等信用市場所獲得。因此，一旦CDO等信用支持市場遭受到美次級債風險的影響，次級債風險向股市等金融資本市場的傳導就只是一個時間問題。

　　對于處于“新興＋轉軌”的中國來講，當前美次級債市場風險的擴散并非是隔岸之火，其中的經驗和教訓確需我們思考。

　　資金的相互融通放大了金融風險

　　首先，中國當前整個金融市場也出現了明顯的輪換炒作的跡象，不論是股市、房市，還是期市、藝術品市場都帶有明顯的炒作泡沫問題，資金的相互融通則使得風險極富傳染性。

　　一方面來自于傳統的銀行渠道，通過銀行信貸和銀行間拆借等融通市場加以傳導；另一方面來自于資產價格的財富效應加以放大，如憑借房價上漲房市投資者通過轉按揭等手段套利，并用獲得的比初始資本大得多的資金再次投資于房市或股市等，不斷推高資產價格。

　　國內金融資本的投資路線圖與美國當前市場有著驚人的相似，所不同的是國內金融資本市場的風險承受能力要遠遠低于美國。

　　目前銀監會和央行等都明確表達了對房貸等信貸風險的警示。雖然今后的緊縮措施和成效尚難以預見和判斷，但至少當前中國對資產價格過快增長所采取的強勢態度要比美國當局的曖昧態度更值得肯定。

　　金融衍生工具是把雙刃劍

　　其次，美次級債風險及其加速擴散態勢，客觀上需要中國有關部門在引進金融衍生產品和工具方面更加謹慎和全面權衡。

　　金融衍生工具和衍生產品是把雙刃劍，它所具有的風險呈杠桿倍數，而且它在一定程度上會把局部風險裂變成全局性風險，把個別市場風險演化成系統性風險。

　　如目前流行的住房按揭資產證券化，它在分散銀行信貸風險和借貸者信用風險的同時，也把按揭風險向債券市場、股票市場等領域擴散。特別是在當前房價已經顯見泡沫并不斷膨脹的情況下，利率風險、違約風險、市場風險、政策性風險和價格風險等都在考驗著當前住房按揭資產。

　　在當前的背景下，大力推行按揭資產證券化，事實上是把銀行的部門風險向整個市場進行了擴散，一旦價格炮沫被刺破，其所傳導出來的風險將可能是難以承受的。目前，國內房貸的違約率出現了上升，雖然這些違約率都出現在已經實行了展期的個貸領域，但隨著利率和價格走高等因素，未來不良貸款可能還將走高。

　　多層次地進行信貸結構細化值得借鑒

　　當然，美國信貸市場的結構性設計值得中國來借鑒。雖然美國次級債市場危機不斷并呈擴散趨勢，但也正是由于美國銀行在住房貸款方面成熟的客戶細分技術和在此基礎上的結構化住房信貸產品，才推遲了美次級貸風險向一般住房貸款市場和其他信貸以及信用衍生品市場的蔓延速度。

　　因此借鑒美國經驗，多層次地進行信貸結構細化，不僅能夠有效提高中國金融機構不同風險的資產定價能力，而且可以有效地管控風險。從而通過結構化手段為風險設置更加細化的防火墻，延遲風險的蔓延速度，為化解風險贏得更多的時間。

　　□劉曉忠(北京普藍諾研究院研究員)

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