金中夏

　　有一個重要的因素有效地壓抑著人民幣的貶值因素，這就是資本項(xiàng)下對外進(jìn)行資產(chǎn)組合投資的困難

　　如果QDII能得到不斷發(fā)展，就將是一個人民幣貶值因素被逐漸釋放，并與升值壓力互動以尋找均衡的過程，它有利于最終讓市場機(jī)制更加直接地決定合理的人民幣匯率水平

　　根據(jù)很多國內(nèi)外機(jī)構(gòu)和組織的測算，目前人民幣匯率較大地偏離均衡點(diǎn)，被嚴(yán)重低估了。主要的依據(jù)就是貿(mào)易順差過大，外匯儲備增長過快。

　　應(yīng)當(dāng)說，這種估計是以

中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)有的體制性約束為出發(fā)點(diǎn)所作出的。目前體制性約束的特點(diǎn)是，人民幣升值的因素在充分地發(fā)揮作用，而人民幣貶值的因素被壓抑著。

　　資本項(xiàng)目下對外投資障礙壓抑人民幣貶值因素

　　我國改革開放以來鼓勵出口和招商引資的各項(xiàng)政策、計劃生育使人口贍養(yǎng)率出現(xiàn)的低谷狀態(tài)、勞動生產(chǎn)率的高速增長等，都是導(dǎo)致人民幣匯率存在升值壓力的諸多因素。但直到不久以前，有一個重要的因素卻有效地壓抑著人民幣的貶值因素，這就是資本項(xiàng)下對外進(jìn)行資產(chǎn)組合投資的困難。由于這種困難，絕大部分經(jīng)常賬戶和資本賬戶項(xiàng)下的外匯收入，都通過客戶向銀行結(jié)匯、銀行再向央行出售的方式最終變?yōu)閲�家外匯儲備，客戶自己缺少將所得外匯投入高收益外匯資產(chǎn)的機(jī)會。

　　其結(jié)果是多方面的。一是本來有可能通過資本項(xiàng)下自發(fā)流出的資金，不得不變成外匯儲備，并由國家出面，將其回流到發(fā)達(dá)國家資本市場；二是流動性過剩壓低了國內(nèi)資金的邊際回報率，并容易導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫；三是夸大了人民幣匯率升值的壓力；四是放棄了本來有可能通過商業(yè)性渠道可以獲得的較高對外投資收益；五是使政府面臨一個創(chuàng)建官辦外匯投資公司以提高外匯投資收益的難題。最重要的是，過大的升值壓力引發(fā)的過度升值，可能會侵蝕我國制造業(yè)的競爭優(yōu)勢，使我國經(jīng)濟(jì)緩慢地陷入“荷蘭病”的折磨，重蹈日本當(dāng)年因升值過度而陷入經(jīng)濟(jì)衰退的覆轍。

　　在國際收支管理方面，我國面臨的主要矛盾正在發(fā)生變化。這種情形就如同在一個歷史上十分干旱的地區(qū)建了一個大壩蓄水，當(dāng)初設(shè)計者和建設(shè)者的全部才華都被用于盡最大可能地攔水和蓄水，但幾乎不曾想過還有排洪的必要和可能。隨著氣候的變化，洪水出現(xiàn)了，大壩的主要任務(wù)已經(jīng)變成了分洪和泄洪。

　　發(fā)展QDII，讓市場因素決定人民幣匯率

　　最近幾年，我國金融主管部門倡導(dǎo)并開始實(shí)行的合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)制度，正在改變過去外匯管理方面寬進(jìn)嚴(yán)出的狀況，有可能部分抵消人民幣的升值因素。從QDII的初期表現(xiàn)看，似乎投資者并不踴躍，主要是由于有本幣升值預(yù)期、國內(nèi)股市表現(xiàn)靚麗、國內(nèi)投資者不熟悉國際投資等因素。但仔細(xì)分析，筆者認(rèn)為前景仍然看好。主要原因，一是目前美歐等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)以利率為標(biāo)志的社會資金回報率水平要高于我國；二是在發(fā)達(dá)國家股市上有很多高成長、高贏利的大跨國公司(如財富500強(qiáng)大公司)，即使與我國最好的上市公司相比，其投資價值也屬上乘；三是我國資產(chǎn)價格已經(jīng)明顯處于位高勢微的狀態(tài)，隱含的低回報率反映了國內(nèi)的低利率。一旦國內(nèi)投資者獲得順利投向國際資本市場的渠道，資金就可能向境外分流。近來我國宣布一系列鼓勵QDII的政策以后，內(nèi)地股市下滑，而香港地區(qū)等股市上升甚至創(chuàng)下新高，就初步顯示了上述資金動能存在的現(xiàn)實(shí)可能。

　　QDII的素質(zhì)可能極大地影響其業(yè)績效果。外資機(jī)構(gòu)在提供全球性投資產(chǎn)品方面技術(shù)優(yōu)勢最大，但在國內(nèi)網(wǎng)點(diǎn)和公眾熟悉程度方面不足。我國幾大商業(yè)銀行早就有經(jīng)營外匯頭寸的業(yè)務(wù)和在海內(nèi)外廣泛分布的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，在產(chǎn)品設(shè)計合理的情況下，推出QDII產(chǎn)品有相對優(yōu)勢。而多數(shù)

證券公司、基金公司甚至保險公司，則急需通過各種方式加強(qiáng)對外投資的機(jī)構(gòu)能力。在短期內(nèi)，為了達(dá)到引導(dǎo)多余流動性回流的戰(zhàn)略目的，并確保實(shí)現(xiàn)合理的業(yè)績，篩選并引入外資機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品和人才，并適當(dāng)讓利可能是必要的，也是值得的。

　　如果QDII能得到不斷發(fā)展，就將是一個人民幣貶值因素被逐漸釋放，并與升值壓力互動以尋找均衡的過程，它有利于最終讓市場機(jī)制更加直接地決定合理的人民幣匯率水平。

　　QDII帶來的兩大良性循環(huán)

　　發(fā)展QDII也會是有風(fēng)險的，但我國管理風(fēng)險的能力只有在對外開放的實(shí)踐中才能獲得提高，它的收益也是不可估量的。它可能使我國同時實(shí)現(xiàn)兩大循環(huán)：一是加工貿(mào)易中原料和銷售兩頭在外的大循環(huán)；二是國際收支順差以市場方式回流國際資本市場的大循環(huán)。第一個大循環(huán)已經(jīng)使我國在全球化過程中成為受益者，但它的繼續(xù)發(fā)展需要第二個大循環(huán)作支持。

　　現(xiàn)階段，第二個大循環(huán)可能是我國實(shí)現(xiàn)有效

宏觀調(diào)控、確保經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展的關(guān)鍵之一。對內(nèi)，這將有利于降低官方外匯儲備的增長速度，減少官方干預(yù)匯率的程度，降低人民幣升值預(yù)期，從根本上避免或緩解以國有機(jī)構(gòu)經(jīng)營外匯儲備可能面臨的治理難題，避免因人民幣過快升值可能對我國制造業(yè)造成的損害，使得國際收支順差中的合理部分較可持續(xù)，我國的剩余儲蓄有可能通過在全球范圍的運(yùn)作而更好地保值增值。

　　對外，這將使部分人重新審視所謂人民幣匯率大幅度失衡的觀點(diǎn)，緩和人民幣升值的外部壓力。如果民間相對增大對發(fā)達(dá)國家高收益資產(chǎn)的需求，減少對其低收益國債的需求，還將有助于抬高主要發(fā)達(dá)國家的長期利率水平，有利于吸收美元流動性和緩解美元貶值壓力。

　　因此，深入發(fā)掘QDII的市場潛力，加快培育我國以市場方式在全球投資和管理風(fēng)險的能力，同時釋放人民幣的貶值因素，已經(jīng)成為一項(xiàng)具有戰(zhàn)略意義的探索。(作者供職于中國人民銀行系統(tǒng))插圖/蘇益

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