文/左小蕾

　　1 流動性的全球過剩

　　從2004年開始顯現(xiàn)的流動性過剩是個全球性問題。首先需要弄明白錢從哪里來。貨幣創(chuàng)造流動性需要時間和過程，我們有必要回顧和重新認識2004年前后的世界主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟形勢。

　　2001年，美國發(fā)生了兩件大事：

　　第一件事，納斯達克從5000點跌到1000點。這是一個典型的從行業(yè)過剩、行業(yè)周期演變到經(jīng)濟周期，再演變到資本市場反應的故事。作為美國當時的支柱行業(yè)，IT行業(yè)的不景氣就意味著美國經(jīng)濟進入了一個下滑周期。

　　第二件事，就是“9·11”事件，使美國經(jīng)濟從2001年開始進入了一個低迷的下滑階段。從2001年開始，美聯(lián)儲連續(xù)降息，從7.5%降到1%。寬松的貨幣政策為后來的全球流動性過剩、全球資產(chǎn)價格泡沫、包括人民幣升值的問題埋下了伏筆。

　　2004年，日本經(jīng)濟開始從衰退中復蘇，這是十多年低利率甚至零利率政策，制造日元的流動性空前增長的貨幣環(huán)境所致。雖然日本經(jīng)濟近期才開始復蘇，但日本人手上的錢一直就很多，并且在紐約和亞洲其他市場投資活躍。近期頻繁的國際“日元套利”活動也與日本刻意保持低利率，推動貨幣外流加速全球流動有關(guān)。

　　歐元也在歐洲央行的堅持下，2005年才對保持了5年之久的2%的利率提升25個基點。

　　全球三大經(jīng)濟體長時間的寬松貨幣政策，加大了全球經(jīng)濟失衡的同時，過剩的流動性也推動資產(chǎn)價格膨脹。

　　經(jīng)濟學理論和實踐證明，當流動性過剩特別是大規(guī)模資本加速流動時，過剩應該以通貨膨脹的貨幣形式顯現(xiàn)出來，比較容易爆發(fā)以通脹為特征的經(jīng)濟危機。但是，21世紀初開始的流動性過剩現(xiàn)象，并沒有像傳統(tǒng)經(jīng)濟理論解釋的那樣出現(xiàn)通脹上升。上個世紀90年代以后，全球化推動下的貿(mào)易自由化把發(fā)展中國家勞動力成本比較優(yōu)勢推向了全世界，高科技發(fā)展提升勞動生產(chǎn)率，但是勞動力成本的相應提升也因為全球化下誕生的服務外包模式而轉(zhuǎn)移到發(fā)展中國家，從而不會對通脹預期上升發(fā)生影響。這使全世界特別是發(fā)達國家的通脹長期保持較低水平，也使1980年代傳統(tǒng)的以通脹為特征的經(jīng)濟危機發(fā)生了變化。

　　上世紀90年代以來的經(jīng)濟危機，以資產(chǎn)價格泡沫為特征，投機性資本在全球化、信息化趨勢的推動下加速流動，是泡沫危機爆發(fā)的重要原因之一。日本和東南亞各國都是在通脹水平不高，過快的金融自由化下大量資本流入和低利率水平下資本流入，從而推高資產(chǎn)價格，泡沫破滅后爆發(fā)經(jīng)濟危機的。

　　進入21世紀以來，美國債券市場一直有一個困惑，美聯(lián)儲前主席格林斯潘先生一直在強調(diào)債市長期利率偏低，甚至有短期利率與長期利率倒掛的時候。最重要的原因是，通脹預期不高，長期利率不會上升。美聯(lián)儲實施長達兩年多的1%的低利率，也沒有出現(xiàn)嚴重的通貨膨脹，背后的故事就是，全球化以后，貨幣供應量增加，資產(chǎn)價格泡沫作為新的流動性過剩的形式表現(xiàn)出來。

　　2 錢太多使全球資產(chǎn)價格不斷攀高

　　2004年黃金價格直線上升到歷史性高位是全球的錢太多所致。雖然“金本位”不復存在，但是黃金仍然是保值的儲備資產(chǎn)，不過它與貨幣資本的關(guān)系從固定價格變成浮動價格。因此，當貨幣資本流動性過大，特別是美元呈貶值趨勢，貨幣資本貶值預期增高的時候，黃金的資產(chǎn)儲備功能可能被大勢“炒作”，人們就會轉(zhuǎn)而持有黃金，從而黃金的價格就上漲了。所以黃金價格過度上漲是貨幣資本過剩的表現(xiàn)。

　　錢太多了還表現(xiàn)在2004年開始的一輪石油價格的高位運行上。通過過度渲染中國和印度經(jīng)濟增長，引起了石油需求增長變化，夸大近期石油供求的“缺口”，不斷制造石油期貨市場價格波動的引導，大量“熱錢”流入石油市場，推動了油價上漲。

　　錢太多也帶來全球金融市場的快速膨脹。有研究顯示，2001-2004年，全球金融產(chǎn)品的交易超過以往任何時候。外匯日交易量上升1.9萬億美元，增長了57%。衍生品日交易達到2.4萬億美元，上升了74%。2005年全球收購兼并達到2000年以來的最高水平。2006年，美國共同基金規(guī)律超過10萬億美元的資金，比過去4年增長66%。

　　全球股票交易所也出現(xiàn)了廣泛整合。芝加哥商業(yè)交易所和芝加哥期貨交易所正在聯(lián)合起來成為世界最大的證券交易所；紐約股票交易所和泛歐交易所將完成跨大西洋的整合成為一體。納斯達克打算買下倫敦交易所，東京和韓國的交易所也在密切聯(lián)絡，金融全球大爆炸的格局大有箭在弦上不得不發(fā)的架勢。

　　錢太多也是最近對沖基金迅速發(fā)展的原因。近幾年來，國外對沖基金的發(fā)展非常迅速，已經(jīng)從幾年前的千余家發(fā)展到上萬家，管理資金的規(guī)模有的已經(jīng)超過700億美元，投資的領(lǐng)域幾乎囊括證券投資、股權(quán)投資、收購兼并以及其他資本運作的所有領(lǐng)域。

　　全球私募股權(quán)基金近年管理的資金已經(jīng)達萬億美元以上。預期在兩年之內(nèi)，全球私募基金交易將達到1000億美元，三倍于以前任何時候的私募股權(quán)投資，可能帶來以萬億美元計算的市場。

　　另外，石油價格上漲帶來的“石油美元”較兩年前增加了將近一倍。石油美元大幅增長推動了中東資本市場上漲以外，現(xiàn)在還存在改變過去大量購買發(fā)達國家債券的單一投資行為，大舉進攻全球股權(quán)投資市場和其他領(lǐng)域投資的趨勢，這無疑將有更多的錢流向其他國家和地區(qū)，比如說中國。

　　3 中國流動性過剩來自資本流入

　　過剩的資本正在全球?qū)ふ覚C會，中國無疑已經(jīng)卷入了這一輪貨幣過剩的漩渦。

　　從一開始，人民幣升值壓力主要來自外部，來自美國貿(mào)易逆差的增加。特別是2004年美國財政赤字的增加，加劇了國際收支平衡的壓力；來自全球非貿(mào)易性資本無孔不入地滲透，導致了中國外匯儲備快速增加和人民幣低估的幻覺。

　　事實上，美國的貿(mào)易一直都是逆差，對歐洲是逆差，對日本也是逆差。

　　美聯(lián)儲從2001年開始降息，發(fā)行大量貨幣，美元相對走弱，這就出現(xiàn)一個很大的問題。美元走弱、利息下降都不利于吸引投資。如果沒有足夠的資本流入來平衡貿(mào)易逆差，會引起國際收支不平衡的問題。如果美國的國際收支持續(xù)不平衡，那么美元就會貶值，而且是大幅度貶值，那么國際經(jīng)濟格局就會改變。在這個時候，中國的加工出口貿(mào)易開始發(fā)展，對美國的訂單不斷增加，因為從臺灣、香港、東南亞各國轉(zhuǎn)移到中國的加工制造業(yè)，原來大部分都是對美國出口的，現(xiàn)在變成中國的轉(zhuǎn)口貿(mào)易。日本人開始緊張，日本是出口導向型經(jīng)濟，美國的經(jīng)濟和市場對日本格外重要，如果美國經(jīng)濟出問題，或者美國市場的日本產(chǎn)品被中國出口產(chǎn)品替代，對于日本經(jīng)濟復蘇顯然是不利的。其實日本和中國的出口產(chǎn)品不在一個層次上。于是人民幣升值的問題被日本提了出來。當然，當時這種聲音還不是很強烈，因為一直到2003年，中國的貿(mào)易基本保持平衡。但是已經(jīng)引起了許多討論和關(guān)注。

　　2002-2003年，國際經(jīng)濟環(huán)境開始形成一個新的生態(tài)環(huán)境。美國開始發(fā)行很多貨幣，日本零利率政策實際上也有相同的作用。中國和其他發(fā)展中國家開始增加對美國的出口，那些發(fā)出去的貨幣就變成了“歐洲美元”、“亞洲美元”、“石油美元”。在全球化的趨勢下，世界經(jīng)濟形成了一個動態(tài)的循環(huán)—美國人得到了全世界最好、最廉價的產(chǎn)品-發(fā)展中國家通過出口獲得美元，然后拿著這些美元投資于美國的資本市場(美國的金融市場非常強大，是世界金融中心)，最后實現(xiàn)動態(tài)的均衡。但是這種情況被解讀成“中國輸出通貨緊縮”和“人民幣被低估”。于是，人民幣升值的壓力開始升級。

　　后來有些情況發(fā)生了變化，使人民幣升值的壓力越來越大。美國的財政赤字快速膨脹，使美國經(jīng)濟復蘇出現(xiàn)很大變數(shù)。美國兩大赤字成為全球經(jīng)濟失衡的主要原因。美國和日本貨幣的影響開始顯著。2004年，美國乃至全球

房地產(chǎn)價格開始走高，石油價格和黃金價格也走高。大量的錢在全世界尋找新的投資機會，資金在全球范圍內(nèi)流動。當時印度的股票市場上漲了120%，2004-2005年，中東股票市場上漲了500%。太多的錢也推動了各類私募基金的發(fā)展包括對沖基金。全世界的私募基金發(fā)展到了將近10000家，掌控資產(chǎn)1.5萬億，可募集的資金數(shù)萬億。這些基金在全世界尋找投資機會，實際上也推動了過剩的流動性。全球過剩的流動性通過私募基金向全世界有投資機會的市場滲透，包括中國。

　　2004年，中國的外匯積累出現(xiàn)空前增長，當年達到2100億美元，而貿(mào)易順差只有320億，占GDP的2%，剩下1700多億都是通過其他途徑進來的。中國的外匯儲備到2004年第一次出現(xiàn)美國的資本流入退居世界第二的情況，中國的直接投資外商總量變成全球第一。人們的注意力被引導到人民幣升值的問題上，把這個問題推到了前沿。

　　2007年第一季度增加的外匯儲備積累已經(jīng)是1375億，其中773億美元是非貿(mào)易非直接投資的其他資本流入。近期，在周邊一些國家貸款利率較低的環(huán)境中，比如在日本貸款利率3%，全球資金過剩的情況下，“日元全球套利”現(xiàn)象嚴重，外資很容易在周邊國家融資，轉(zhuǎn)而進入其他各國“套利”。也就是說，全球過剩的流動性會源源不斷地輸入中國，加劇中國的流動性過剩的問題。

　　4 根本問題是美元本位

　　全球流動性的問題，最根本的是美元本位的問題。上世紀70年代布雷頓森林體系解體，

匯率、利率大幅波動，造成極大的全球性動蕩和風險。但美國經(jīng)濟仍然主導世界經(jīng)濟，國際貨幣體系迅速延續(xù)與美元的聯(lián)系，但不再以黃金為基準，而以美元為基準，以美元計價，匯率與美元掛鉤，以美元結(jié)算。美元本位的國際貨幣體系使美國相當于全球中央銀行。

　　近年來，各國對美國出口，換取的亞洲美元、歐洲美元、石油美元再轉(zhuǎn)而投資華爾街，全球美元再以資本形態(tài)流入美國，美國達到國際收支平衡。如果作為美元本位重要支撐的美國經(jīng)濟與全球經(jīng)濟變化不能保持一致，不能共同維持這個短期動態(tài)的均衡，世界可能再次遭遇全球經(jīng)濟危機。

　　在美國兩大赤字形勢下的短期均衡，實際上是向全世界借債來保持經(jīng)濟增長和國際收支平衡。如果美國負債不能還錢，美元主動貶值，全球就要面對上世紀70年代的風險。在60-70年代，美元經(jīng)歷了三次危機，市場拋售美元搶購黃金，市場黃金價格不斷突破，1971年，美國出現(xiàn)1893年以來最大的貿(mào)易赤字和國際收支逆差，不得不宣布美元貶值并停止按官方價格出售黃金，不再維持35美元兌一盎司的“金本位”固定兌換率，“金本位”制度壽終正寢，從而引發(fā)世界經(jīng)濟的巨大金融風險。

　　歷史與現(xiàn)實何其相似。如果國際環(huán)境在全球化的趨勢下，推動比當年更大的貿(mào)易和資本流動，美國經(jīng)濟像當年一樣真的出了問題——美國消費市場萎縮，全球出口受阻，美元主動大幅貶值降低債務壓力，完全打破短期動態(tài)均衡，全世界可能需要再次承受“金本位”解體的現(xiàn)代版的“美元本位”解體帶來的全球動蕩，甚至全球爆發(fā)經(jīng)濟危機了。

　　當然，美國經(jīng)濟放緩還沒有到主動貶值的地步，所以強制性的歐元升值、日元升值、人民幣升值、東南亞其他各國貨幣升值，使美元變相被動貶值，成為“美元本位”下的“全球中央銀行”最通常的“政策工具”。全球貨幣升值，資本逐利，當然流向貨幣更值錢的地方，這也是全球流動，特別是向新興市場流動的原因了。

　　美元本位的貨幣體系，通過21世紀初實施的寬松貨幣政策發(fā)出的美元，通過全球化和金融自由化推動的美元全球貨幣創(chuàng)造過程，制造了全球流動性過剩和全球資產(chǎn)價格泡沫的貨幣形態(tài)，并且有再次帶來全球經(jīng)濟危機的可能性。

　　全球流動性過剩的貨幣形勢，使全球面對了與過去不同的境況。過去是美國經(jīng)濟低迷，資本流向東南亞，創(chuàng)造了一個“亞洲奇跡”；亞洲經(jīng)濟危機，資本流向華爾街創(chuàng)造“新經(jīng)濟無周期”的

神話。現(xiàn)在全球到處是錢，全球資產(chǎn)價格大漲。最近香港，交易量突破千億，臺灣日交易量429億，都創(chuàng)下歷史記錄。一旦有什么風吹草動，錢流向何處？全球資產(chǎn)價格的泡沫什么時候會破滅？我們是否應該準備應對全球性的金融危機？

　　亞洲金融危機以后，建立新的全球金融體系問題曾經(jīng)被反復提出。國際貨幣基金組織(IMF)被假設(shè)為全球危機的拯救機構(gòu)。但是IMF作為“最后貸款人”的角色，更多是事后危機解救。而且國際組織的危機解救計劃存在諸多政策限制，更多是理論上的合理而不是實踐上的可行。

　　中國需要明白，在這樣的國際環(huán)境和經(jīng)濟格局下，這不是中國自己的問題，而是一個全球問題，不是中國一己之力能夠與之較量和改變的。流動性過剩問題的國際背景很復雜，流動性過剩的問題不是中國獨自面對的問題。只不過中國的經(jīng)濟規(guī)模更大，資本更爭先恐后地流入而已。

　　(作者系銀河證券首席經(jīng)濟學家)

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