專訪美國麻省理工學院王江教授

　　本報記者 谷重慶

　　5月20日中國政府宣布將使用30億美元的外匯購買美國黑石(Black Stone)集團近10%的股份，6月22日，黑石上市首日，股價大漲13.1%，達到35.06美元，一度使正在籌建中的國家外匯投資公司賬面盈利高達5.51億美元；但隨后黑石股價不斷下跌，到美國時間7月26日，黑石每股已不到26美元，按照匯投公司每股29.605美元的購入價，賬面虧損達4億美元左右。作為外匯投資公司的第一筆投資，從浮盈到浮虧雖然只是股價的變化而導致的賬面財富的波動(投資公司購買的黑石股份有四年的禁售期，所以股價短期波動并無太大實際意義)，但由此再度引發了國內對外匯投資運作方式以及風險控制等方面的關注和爭論。

　　6月27日，全國人大常委會開始審議

財政部發行特種國債的議案，財政部計劃通過分次發行1.55萬億元人民幣的特種國債，購買約2000億美元的等值外匯撥付給投資公司作為資本金。考慮到發行人民幣國債的成本以及今后人民幣每年升值的幅度，未來外匯投資公司可能面臨著相當大的投資業績壓力，市場有看法認為年收益率必須保持在8%-10%以上才行，而這一目標對專業機構也是相當不易的。

　　另一方面，中國外匯儲備增長呈現出加速度的狀態，2007年1-6月，外匯儲備增長了2663億美元，同比多增1440億美元，而2006年全年外匯儲備的增長額僅為2473億美元。同時，中國又在減持手中的美國國債，據《亞洲華爾街日報》報道，2007年5月，中國持有的美國國債連續第二個月減少，由4月的4140億美元降至4074億美元。

　　如何有效地利用越來越龐大的外匯儲備？相關的政策將會如何影響中國的宏觀經濟運行，這些都是目前市場最為關心的話題。

　　多年以來，中國商品出口美國，換回外匯再購買美國國債，借錢給美國的模式，無疑現在正處于一個新的發展點。相對于近幾年日益發展的中國企業“走出去”來說，中國政府的外匯儲備如今也加入了這一進程，其巨大的資本額，無疑將為全世界關注。

　　為此，我們再度訪問了麻省理工學院金融學的王江教授(上次專訪參見本報2007年4月23日30版文章《對內開放競爭才能構建良性金融環境》一文)，請他來談談外匯儲備的相關問題，是為“全球25位頂尖華人經濟學家訪談系列”之七。

　　規避風險更重要

　　《21世紀》：自從今年兩會以來，正在籌建中的國家外匯投資公司就一直是社會關注的焦點，與此同時，中國的外匯儲備也一直在快速增長。根據央行公布的數據，今年上半年增長了2663億美元，超過了2006年全年的增長額。您是如何看待外匯儲備的使用呢？

　　王江：這個要看你怎么認識外匯儲備，儲備是做什么用的。

　　如果儲備主要是作為實行匯率政策的工具的話，就要求流動性非常高，收益率高低反而不是特別重要。比如投流動性較差的資產，收益率會比較高，但一旦需要兌現卻抽不回來，那就不能達到原來的目的了。

　　但如果把它看作兜里的現錢，也就是說國有資產的一部分進行投資，那當然就有一個收益和風險的問題。但這里更重要的可能不是收益率，而是風險。我覺得也許更有用的是用它來管理和調節國家所可能面臨的戰略風險。例如，我們要買石油，石油是美元定價的，那么在考慮外匯儲備的貨幣組合時，可能有相當一部分要投在美元里，但不一定直接購買美元國債，而可以購買這樣的一些資產，它的收益率和油價是成正比的，最簡單的就是直接去買油田。但油田這樣的資產流動性差，且有其它風險。

　　也可以去買石油公司的股票。油價漲的時候，買油要多花錢，石油公司的股票價格也漲。這所帶來的額外收益正好可以補償油價上漲所帶來的損失。股票的流動性顯然比油田要好，且利于分散與油價無關的風險。

　　其實這方面，我們是有過教訓的，在上世紀80年，中國從日本進口電子產品和機電產品，但當時外匯儲備很多是美元資產，當日元兌美元大幅升值的時候，我們就蒙受了很大的損失。如果當時儲備中有一部分是投于日元資產，這個風險在一定程度上就規避掉了。

　　《21世紀》：但如何獲得更高的收益現在也是備受關注。

　　王江：當然，如果投資國外的資產，收益也是很重要的因素，但我相信單純追求收益不應該是這部分國有資產的主要目標，不應該是第一位的。

　　說句實在話，資本市場里要賺錢不是那么容易的事，這不是說政府管的基金就做不好，其實對沖基金也不容易賺到錢。假如任何一個人對我說把錢給他，他可以幫我獲得每年2%的額外回報，那肯定不是一個非常容易的事。我唯一的辦法就是承擔更多的風險，這個風險有時是顯性的，有時是隱性的。比如一個流動性比較差的資產，當然，這樣的資產往往收益比較高，它的風險通常是潛在的，但一旦出問題脫手都脫不了。

　　《21世紀》：比如投資什么樣的資產？

　　王江：比如房地產，萬一市場出現大的波動，撤都撤不出來，包括對沖基金也有這樣的問題，很多對沖基金實際上是給市場提供流動性，而提供流動性就是給別人提供保險，賣保險是什么概念？不出事的時候你賺錢，因為坐收保險金。如果所承保的事件發生，你就危險了。

　　《21世紀》：您認為應該如何有效防范這類風險？

　　王江：我想我們還是在一個學習的過程中，即使像在美國那樣投資非常發達、創新非常快的一個環境里也是這樣。

　　什么是風險？風險就是可能發生但還沒發生的事。既是還沒發生，我們就可能不了解甚至不知道。已經了解的風險是比較好辦的，比如說人的生老病死，這種風險是比較好評估的，有充分的數據。有的風險卻無法預知和評估，比如非典這樣的事件。但往往關鍵的就是這種風險。這種風險中有些像洪水、地震這樣的自然風險，還是有一些數據可循的。但有些是系統本身產生的風險，這種風險在發生之前是很難預料的。

　　1998年長期資本管理公司的危機就是一個很有名的例子(LTCM，是一家主要從事定息債務工具套利活動的對沖基金。該基金創立于1994年，主要活躍于國際債券和外匯市場。該基金掌門人為約翰·麥利威瑟，旗下擁有1997年諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·默頓和馬爾隆·斯科爾斯等人。在1994年到1997年間，該公司業績輝煌，以成立初期的12.5億美元資產凈值迅速上升到1997年12月的48億美元。在1998年全球金融動蕩中，長期資本管理公司從5月俄羅斯金融風暴到9月全面潰敗，短短150多天資產凈值下降90%，出現43億美元巨額虧損，僅余5億美元，已走到破產邊緣。9月23日，美聯儲出面組織安排對其救援，從而避免了它倒閉的厄運，但從此輝煌不再——編者注)。它是當時美國一家很著名的對沖基金，雖然當時他們總資本只有40億多美元，但它利用杠桿作用變成了上千億美元的倉位，其實公司的員工也就兩三百人，里面包括一些經驗豐富的操盤手，還有兩個得諾貝爾經濟學獎的學者，他們這些人的知識技術含量都很高，他們用的技術、模型也都是當時最先進的。但是，他們所忽略的風險就是這種偶發性的風險。他們一家這樣做的風險可能并不太大，問題是他們做了以后別人都跟在后面做，所以總體的資金規模比他們想象的大得多，這是他們自己觀察不到的，所以等他們出問題以后，所有持有相似倉位的公司也都出了問題，高盛如此，雷曼也如此。

　　當然，一旦出現虧損，他們就馬上開始調整，比如說開始減倉，可是你減倉別人也都減倉，市場就一下子垮下去了。所以像這樣系統內部的風險，往往不是人們能夠充分想象得到的。

　　投資外匯儲備的關鍵：渠道、技術、過程

　　《21世紀》：您剛才談到了外匯投資的風險問題，5月份中國政府投資30億美元入股黑石公司的IPO，這筆投資先是獲得了賬面盈利，后又發生了虧損，由此引起了人們對于海外投資的關注，不知道您怎么看？

　　王江：最近隨著很多成熟市場投資環境進一步的寬松化，多種非傳統的投資模式得到了很大的發展。中國隨著經濟的快速發展，資本的規模也增長得很快，這當然也成了國外資產管理和投資公司的巨大潛在顧客。他們的服務、技術、管理有很多吸引人的地方，給我們提供了很多選擇。但同時我們也要認識到兩點：第一，他們的目的是盈利。當然這無可厚非，但關鍵是我們要得到所需的投資渠道和技術。第二，由于這些投資管理的模式相對較新，也比較復雜，透明度不高，相應的監管體系也不太完備，且魚龍混雜。所以對他們的了解和利用，都需要一個過程以及豐富的專業知識。

　　《21世紀》：在我們談到如何使用外匯儲備的時候，我們的外匯額依然在不斷增長，這使得人們對現行的匯率體制進行了越來越多的探討。過去我們感覺外匯少了，尤其是亞洲金融危機使得我們認識到外匯儲備對于金融風險的防范作用，那么現在多少外匯儲備對中國來說是合適的呢？

　　王江：一般來講外匯儲備目的主要有兩個，一是能夠在需要的時候干預匯率，再就是它作為硬通貨，在國家有金融需求的時候可以作為流動資本直接投資，我們國家在這兩方面的運用都可以看到，比如匯金給商業銀行的注資，就是直接拿硬通貨投資。

　　在亞洲金融危機中，像泰國等國，外匯儲備在國際炒家的進攻下很快告罄，主要是什么原因呢？一方面，它的匯率并不是完全市場化的，因為如果匯率是完全由市場決定的，那么根本就不需要干預，外匯儲備也就派不上用場。而東南亞這些國家實際上是維持了一個固定匯率，如果所維持的固定匯率跟市場預期的匯率不一致，比如說如果大家覺得人民幣應該升值，那么現在把它人為地維持在一個比較低的水平。同時貨幣又是可以自由兌換的，那么就會有人開始用美元或歐元買人民幣，目的是希望人民幣能夠升上去，從中得利。如果不希望這樣的情況發生，則央行肯定要大量的拋售人民幣以兌換美元，結果外匯儲備就上來了。如果出現相反的情況，就需要拋美元，買人民幣，如果政府的美元總量比較少，那很快地就會維持不住了。

　　這樣的危機發生需要兩個條件，一是要人為地干預匯率，二是這個匯率又是可自由兌換的。中國在資本賬戶沒有完全放開之前，應該不會出現這個問題。所以實際上可以說現在并不見得需要這么多的外匯儲備來預防危機，但如果說一旦放開兌換，人民幣面臨很大的貶值壓力，我們又希望在匯率市場上進行干預的話，所需要的外匯儲備量可能也是很大的。

　　《21世紀》：假如面對像索羅斯這樣的國際投機大鱷的炒作，您覺得需要多少的外匯儲備呢？

　　王江：可以這么說，如果認為干涉的匯率和市場預期的匯率相差比較多的話，就會出現像索羅斯這樣的操作，那么可以先估一估，像他這樣的人，總資金量有多少。打個比方，他一個人有50億美金，但是他是可以用杠桿作用來操作，50億輕輕松松地翻20倍就是1000億美金了，這只是他一個人，如果大家覺得你可能支持不住的話，別人還會跟進，所以這個總體的市場規模可能是相當大的。像英格蘭銀行這樣的中央銀行，有相當規模的外匯儲備，加上國際貨幣基金組織(IMF)的支持，但在有的情況下，實際上也是很難跟市場相抗衡的(1990年，英國決定加入西歐國家創立的新貨幣體系——歐洲匯率體系，當時英國經濟衰退，英鎊出現被高估的狀況。1992年9月，包括索羅斯在內的投機者開始進攻歐洲匯率體系中一些疲軟的貨幣，其中包括英鎊、意大利里拉等。1992年9月15日，索羅斯決定大量放空英鎊。雖然英國政府在捍衛英鎊的行動中竭盡全力，動用了269億美元的外匯儲備，但最終還是慘敗，被迫退出歐洲匯率體系，而索羅斯等國際炒家則從中獲取了巨額利潤——編者注)。

　　還有一個需要注意的是，隨著現代金融創新的發展，很多情況已經有了很大的變化，比如說對沖基金，索羅斯搞對沖基金的時候總體規模還很小，現在已經是1.4萬億美元的規模了，而且還有杠桿作用在放大，所以從這個角度來講，也比較難估算市場能夠形成的壓力到底是多大。

　　《21世紀》：這是一種博弈。

　　王江：對，實際上這里面市場和政府就是博弈的關系，如果你的外匯儲備非常大，索羅斯也不敢去，因為他怕砸進去以后，如果你的錢比他多，你就可以把匯率維持住，他是通過借貸的方式把規模擴大，所以如果他不能很快套利的話，他的成本也非常高，你甚至可以推動市場的匯率向相反方向調整，這樣的話就可以把他打倒，最后他的損失會非常慘重，所以他也是要看你的錢袋是不是特別深。

　　人民幣一次性重估有相當的風險

　　《21世紀》：自從2005年匯改以來，我們發現，一方面是人民幣名義匯率的上升，一方面是中國貿易順差的飆升，國內流動性充裕，不知道您怎么看這個問題？

　　王江：這兩者之間當然是有關系的。打個比方，如果光從貨幣政策的角度來看，我想維持人民幣現在的匯率，那么只能吃美元拋人民幣，但人民幣拋向市場后，市場上的錢就多了，就有所謂的流動性過多，那么資產價格就會上揚。

　　如果要避免這個情況，就應該有配套的貨幣政策，也就是說人民幣出去以后，可以通過發債等方式，再把這個資金收回，這樣的話就可以控制總的貨幣供給量。但如果你不停地發債，利率就要上漲。我倒覺得中國一個很要緊的問題是利率太低，因為中國利率是控制的，即使在最近一次加息之后，一年期的存款利率也只有3.33%，考慮到利率稅還有5%，而6月份的CPI已經達到了4.4%，那么利率仍然是低于通貨膨脹的。

　　但如果老百姓的錢缺乏充分的投資途徑，只能存銀行，低利率使得銀行擁有大量的廉價資金，盡管這刺激了GDP的增長，但在資源配置上可能是非常不利的。

　　《21世紀》：近來

北京大學的邁克爾·佩蒂斯(Michael Pettis)教授撰文評論了中國漸進式的外匯政策。他認為龐大的貿易順差使得中國貨幣供應充裕，這刺激了投資與出口，反過來又加大了貿易順差的積累，從而又進一步擴大了貨幣供應量，由此進入了一個循環。假如讓人民幣繼續緩慢升值，則這一失衡狀況將持續多年，并最終會付出巨大的代價；假如允許人民幣更快升值，則熱錢的涌入將使局面更加惡化，所以他提出讓人民幣一次性重估一定的幅度將是目前最為有效的選擇，您怎么看這種說法呢？

　　王江：我沒有讀到邁克爾·佩蒂斯教授的文章，所以不能評價具體的文章。但一般來講，在固定匯率的情況下，外貿順差帶來的儲備增加并不一定帶來總貨幣量的增加。這依賴于是否有相應的貨幣政策。如果在兌出人民幣的同時發放等量的國債，則兩者對貨幣總量的影響正好抵消。否則，則會發生影響。

　　但有控制的讓貨幣升值是要付出代價的，如匯率投機資本對資本市場所帶來的沖擊，當年臺幣市場化的過程就是一個例子(上世紀80年代之前，臺灣當局為施行出口導向型戰略，先后采取固定匯率制度和以美元為中心的機動匯率制度，將匯率控制在1美元兌35-40元新臺幣的水平。進入80年代后，臺灣地區貿易順差迅速增長。同時，外商對臺投資迅速增加，造成國際收支順差大幅增加。臺當局為維持匯率穩定，只能大量買進美元，外匯儲備在短期內急劇上升，市場對新臺幣升值的心理預期迅速上升。在各種壓力下，臺灣當局于1986年開始采取對新臺幣匯率緩幅升值的策略。但是，這種“緩升”策略不僅沒有減輕新臺幣的升值壓力，反而刺激了市場更強的升值預期心理。不僅島內民眾紛紛拋售美元，國際熱錢也大量涌入島內，新臺幣升值壓力進一步加劇。新臺幣升值過程中大量熱錢流入及巨額外貿順差，導致島內貨幣供應量隨之擴大，貨幣供應量過大造成社會資金泛濫，加上島內投資機會有限，大量資金涌入股票和房地產市場，引起股市、房市迅速上漲。但僅僅數年之后，包括股市樓市在內的資產市場泡沫破滅，給臺灣經濟帶來了嚴重的后遺癥——編者注)。

　　但一次性重估也有相當的風險，比如重估的幅度如何確定？我們并沒有多少市場根據，但匯率市場化是必然的。在此之前調整匯率的同時，也要較快的增加可兌換性、放開資本的流動，加強市場機制的作用。這樣會有助于我們了解市場匯率的水平并健全匯率決定的市場機制。

　　比如現在人民幣兌美元的匯率可能偏低。這反映了我們美元的需求不高。我們為什么需要美元呢？一是用來買美國的產品(包括服務、技術等)，二是用來買美國的資產，就像美國投資者用人民幣來買中國的資產一樣。但我們目前并不能隨意買美國的國債、股票、地產等等。因此，第二類需求，即在資產方面的需求完全沒有反映出來。因此，美元需求被人為地降低了，因此它相對于人民幣就變得過于昂貴了。如果放開這方面的需求，情況又會怎樣呢？一定會降低

人民幣升值的壓力。會不會甚至出現貶值的壓力？不放開來我們無從知道。美國藍籌股的市贏率不到A股的一半，且風險要小得多。對許多國內投資者而言，美國股市應該是有很大的吸引力的。

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