本報特約觀察員 LoganWright/文

　　兩年前的7月21日,中國做出了一個驚人的舉動,放棄了幾十年以來的美元釘住制匯率,轉(zhuǎn)而盯住一攬子貨幣，并允許人民幣一次性升值2.1%。但是兩年之后,世界的目光仍然沒有放過人民幣。

　　兩年前的匯改終于給數(shù)月的投機(jī)活動畫上了句號，但隨后中國官員對維持人民幣穩(wěn)定升值的言論似乎沒有休止符。官方聲明中，匯改的目的在于緩解貿(mào)易失衡、促進(jìn)內(nèi)需并提升中國的競爭力。

　　此后，人民幣兌美元總計(jì)升值8.6%，匯改后第一年升值3.55%，2006年7月21日后升值5.22%。但是，令人稱奇的是，竟然什么都沒有改變：中國的貿(mào)易盈余占GDP的比例從2005年的4.6%一路升至2006年的6.7%，今年至此更是以8.5%的速度增長；資本流入持續(xù)進(jìn)入中國，試圖在如火如荼的股市及房地產(chǎn)市場求得更高收益；外匯儲備持續(xù)增長，通過購買美元干涉外匯市場，2005年7月以來，中國外匯儲備已經(jīng)增長了5999億美元；投資增長也持續(xù)快過消費(fèi)增長；美國不斷給中國貨幣問題施壓；而其他的亞洲國家為避免失去出口競爭，也限制本幣升值。中國的增長模型并沒有變化，而人民幣漸進(jìn)升值則是造成這種靜態(tài)的背后原因。

　　兩年前的折中意味著什么

　　據(jù)聞，2004年全年及2005年初，中國人民銀行內(nèi)的變革派就在政府內(nèi)部引發(fā)辯論，認(rèn)為更加獨(dú)立、自治的貨幣政策能有效地限制信貸及投資增長，并使

中國經(jīng)濟(jì)有能力應(yīng)對潛在沖擊。中國秉持的固定匯率制使中國出口商品的同時也進(jìn)口了美國貨幣政策的影響，出于對資本流入的顧忌，中國無法通過提升利率來打壓通貨膨脹及投資增長。

　　然而，貨幣政策自治需要靈活的匯率制度，在外匯市場上，必須同時有買賣雙方。除非人民幣急劇升值，否則人民幣被低估的觀念令市場很難出現(xiàn)人民幣賣方及美元購買方。

　　但是在中國的官方體制下，人民銀行提出的增加靈活性及外匯升值的策略都遭遇了不同聲音。負(fù)責(zé)投資項(xiàng)目審批的國家發(fā)改委認(rèn)為，匯率波動將會使投資規(guī)劃、預(yù)測及資源分配更加復(fù)雜；而代表中國出口企業(yè)的商務(wù)部則擔(dān)心

人民幣升值會破壞低利潤出口企業(yè)的利益，特別是紡織品產(chǎn)業(yè)。這些擔(dān)憂同樣出于政治考慮，當(dāng)時的中國正處于政治換屆期，允許人民幣自由浮動將導(dǎo)致出口行業(yè)大量失業(yè)，對社會穩(wěn)定影響甚大。

　　據(jù)說，匯改措施是在國務(wù)院的指示下才有所進(jìn)展，國際社會對人民幣低估及中國匯率制度的批判之聲越來越高，最終傳到了國務(wù)院耳中。為了應(yīng)對來自美國的關(guān)稅威脅，并讓中國有依據(jù)宣稱為全球經(jīng)濟(jì)失衡作出了巨大的讓步，采取的折中方案便是轉(zhuǎn)向市場指導(dǎo)為主的調(diào)節(jié)機(jī)制并推行匯率靈活性。

　　2005年7月21日這一天，中國終于結(jié)束了數(shù)十年以來的固定匯率制，聲稱將采用一攬子貨幣加權(quán)值作為參考匯率。皆大歡喜，人民銀行的匯率靈活性請?jiān)傅玫搅藵M足，而國家發(fā)改委及商務(wù)部也得到了保障，人民幣升值步伐穩(wěn)定并較為緩慢，最初的一次性升值限制在2.1%。

　　但是這一折中措施的必然結(jié)果就是，它限制了匯率靈活性帶給央行的利益。緩慢的升值步伐令人民幣無法逃脫投機(jī)者的目光，投機(jī)者賭的并非貨幣的變動方向，而是升值步伐。因此，中國日益攀升的貿(mào)易順差給外匯市場注入大量美元，但是市場對其需求很小，央行不得不吸收這些美元，否則將導(dǎo)致人民幣進(jìn)一步升值。中國外匯制度改革并未給人民銀行貨幣政策自治權(quán)，因此央行無法通過提升利率限制信貸及投資增長，經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險隨著時間在凝聚，而不是消逝。

　　約束貨幣政策的后果

　　兩年以后，中國的外匯改革仍然未能緩解中國的貿(mào)易失衡。大量的資本流入導(dǎo)致貨幣供應(yīng)擴(kuò)張。抑制人民幣升值，持續(xù)緩慢的升值承諾讓中國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始圍堵限制資本流入的入口 (表現(xiàn)為信貸及投資增長)，而不思考如何降低資本流入本身。

　　在吸收流動性的攻堅(jiān)戰(zhàn)中，央行不斷地提升存款準(zhǔn)備金率并向商業(yè)銀行大量發(fā)行央行票據(jù) (包括6230億元懲罰性定向特別債券)，上述兩項(xiàng)措施使銀行的收益幾乎無法彌補(bǔ)融資成本。漸進(jìn)式緩慢升值實(shí)際上阻礙了銀行系統(tǒng)的商業(yè)化進(jìn)程。5月底，法定準(zhǔn)備金率及未償央票占人民幣銀行存款的23%。這些措施將控制人民幣升值的代價轉(zhuǎn)嫁到了商業(yè)銀行身上。

　　此外，由于央行缺乏貨幣政策獨(dú)立性，利率市場化仍然受限。中國存貸款利率相差巨大，銀行看似獲利匪淺，但是央行季度貨幣政策報告顯示，大多數(shù)貸款都以基準(zhǔn)貸款利率或者低于基準(zhǔn)10%的利率定價，這說明風(fēng)險評估技術(shù)發(fā)展緩滯。2007年第一季度，四大行62%的貸款利率均為基準(zhǔn)利率的90%-100%。中國銀行嚴(yán)重依賴凈利息收入而不是收費(fèi)服務(wù)。為能給股東一個交待，上市銀行的盈利壓力越來越大，因此都奔向貸款找出路。今年上半年，商業(yè)銀行共出借2.54萬億元貸款。相當(dāng)于2006年全年的80%，在這種情況下限制貸款想必不易。

　　中央政府限制投資的工具很大程度上如一把鈍劍，遲鈍、生硬。發(fā)改委可以限制新的土地投資，但是地方政府為了促進(jìn)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)，仍然有辦法智取投資。任何跨境或特定行業(yè)的投資限制措施在屏蔽掉垃圾項(xiàng)目的同時，也把一些有價值的項(xiàng)目過濾掉了。因此，中央政府的漸進(jìn)式升值承諾實(shí)際上阻礙了必要的緊縮政策，而這些政策本來能夠提高銀行的風(fēng)險管理、限制投資及信貸并提高中國經(jīng)濟(jì)繁榮的可持續(xù)性。

　　政治因素仍占上風(fēng)

　　不管在中國還是放眼國際，人民幣升值最終仍是個政治問題。

　　2006年7月以來，人民幣升值步伐與中美官員的身體距離形成了微妙的關(guān)系。兩次最快的升值出現(xiàn)在2006年9月及2005年5月，正好與美中戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話的時間重疊。

　　此外，2005年匯改以后，人民幣升值的政治壓力急劇上升。美國已經(jīng)不再明確對中國進(jìn)行口頭的關(guān)稅威脅，幾份書面的懲罰性提案逐漸醞釀，并出現(xiàn)在貿(mào)易保護(hù)情緒升溫的國會面前。而中國貿(mào)易條件的改善讓歐盟等地區(qū)也開始抱怨。然而在中國國內(nèi)，這種來自國際的政治壓力只能維持或放緩人民幣的升值步伐。

　　回顧兩年前，中國以放棄固定匯率為代價，換取了市場可信度及現(xiàn)在的仍與美元掛鉤的匯率制度。不同程度的升值比率讓分析師、投機(jī)商、中國出口企業(yè)紛紛猜測人民幣的未來價值，這就阻礙了中國擴(kuò)大資本輸出以及對沖流動性等努力。

　　中國國內(nèi)反對人民幣加速升值的呼聲從不曾間斷，但是

財(cái)政部及即將成立的國家外匯投資公司也有可能為人民幣快速升值設(shè)置路障。雖然中國官員聲稱市場決定人民幣的浮動，但是證據(jù)寥寥。央行仍然采用兩項(xiàng)主要工具給人民幣定價：直接從岸上外匯市場購進(jìn)美元及每日匯率中間價。

　　展望未來，我們依然認(rèn)為2007年人民幣升值區(qū)間鎖定4%-6%，但是鑒于今年上半年人民幣已經(jīng)升值3.1%，我們預(yù)計(jì)升值幅度會貼近較高的一端。而人民幣的后續(xù)走勢將取決于新一輪經(jīng)濟(jì)屆領(lǐng)導(dǎo)人的性格、任務(wù)的優(yōu)先次序以及所屬機(jī)構(gòu)的安排。

　　漸進(jìn)式緩慢升值實(shí)際上阻礙了銀行系統(tǒng)的商業(yè)化進(jìn)程。

　　來源：經(jīng)濟(jì)觀察報網(wǎng)

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