孫立堅

　　近來財政部一系列措施，比如，出口退稅的部分取消、資產交易印花稅的導入、利息稅征收減免的法律障礙的掃除、1.55萬億元特別國債的發行等，都引起了社會各界普遍的關注。筆者也注意到，一些股民對這些財政政策的認識存在一些偏頗的地方，為此，我想在此簡單地闡述一下它們的作用和自己對財政政策的整體看法，以期股市不再出現不必要的過度反應。

　　首先說說出口退稅新政策，不少人認為，取消出口退稅就是變相的人民幣升值。我不完全同意這樣的看法。當然從出口企業的利潤來看，它們的抑制作用都相同，但是，還是存在以下幾點不同之處：

　　第一，出口退稅政策的影響只局限于出口企業，而

　　第二，出口退稅新政策的影響只波及在國際市場上沒有定價能力的中國企業，迫使他們提高產品的附加價值并改變產品的銷售主體，進而帶來產業結構的合理化調整。

　　第三，一些搞價格惡性競爭的企業會通過尋租和弄虛作假等行為，不計手段地爭得出口退稅的優惠條件，來確保自己的企業利潤不受匯率增值的影響。出口退稅政策的改革可以抑制這種企業部門的尋租行為。

　　總之，出口退稅政策在目前中國經濟的轉型過程中，有利于消除惡性的價格競爭和消除尋租動機，有利于產業結構升級，有利于改變國際收支的失衡結構。最終，有利于資本市場按照價值投資的理念來選擇財富保值的方法。

　　再來說說印花稅和利息稅政策，我們可以根據不同的時期來觀察并加以分析比較其綜合效果。

　　首先，在短期內，印花稅和利息稅主要是對人們心理產生影響。尤其是印花稅，雖然是千分之三，但人們擔心國家對未來股價上揚的認識發生實質性的變化。所以，當新基金入市的消息被確認后，市場才恢復了信心。而利息稅的減免還沒有具體實施，再加上股市的收益相對儲蓄利率較高時，這種負面的心理影響就會較小。其次，在短期和中期內，兩稅的影響，并不會僅僅因為金融資產收益的變化就造成股市資金的大規模向銀行系統的回流，從而導致股市價格的大幅度下跌。因為理性的消費者不是光看單個資產的收益和風險，而是看自己持有的組合(比如，存款和

　　再次，在中長期內，印花稅的影響會受到中國企業盈利能力的改善而失去明顯的作用。利息稅的減免也因為在消費與儲蓄之間同時存在替代(儲蓄增加)和收入效應(儲蓄資金的收益整體改善的認識而帶來的目前消費的增加)而變得不確定。

　　總之，受到兩稅影響所出現的儲蓄和股市資金之間的此消彼長現象不會像人們想象的那么嚴重。從這個意義上講，任何的過度反應都會影響自己和他人的財富價值。

　　最后說說特別國債發行的“特別”意義。6月29日人大常委會通過發行1.55萬億國債的決定。通過購買外匯儲備來降低央行的匯率風險(即打開了外匯在海外運作的市場，又吸收了國內過剩的流動性)，這有利于中國資本市場的健康發展，也更有利于我國財政政策今后更加有效、有序地實施。但市場對這一舉措的反應卻正好相反，梳理一下，主要原因有以下兩個方面：

　　其一，通過國債發行吸收國內流動性，然后將它用作海外投資，在目前中國的投資回報率預期要高于海外投資收益率的情況下，這種做法是否可持續？也就是說，我們用高成本帶出去的資金，外國機構再將它回流到中國市場的可能性不是沒有。顯然，動用財政部的長期國債工具來吸收短期的流動性，不要說經濟上不劃算，而且實際效果也可能微乎其微。

　　其二，本次國債發行的“技術”難關此起彼伏。比如，發行方式、發行節奏、發行國債的依賴行為等問題，都會對債市、銀行間市場和股市產生不小的沖擊，甚至對財政政策的效率和有效性也產生消極影響。

　　通過以上分析我們可以看出，上述財政政策在緩解流動性的規模問題上不僅效果有限，而且成本也較大。相反，其在改變產業結構和國家的內需生成機制上具有不可替代的重要作用。所以，財政政策的主要目的并不是為了直接緩解流動性過剩的規模問題，而主要是用來改變中國經濟的增長模式，從根本上解決經濟失衡所產生的流動性過剩的“結構問題”，并不存在任何打壓中國股市發展的目的。(作者系復旦大學金融學教授，經濟學院副院長)

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