從中長期來看，貿易順差與國內的儲蓄投資缺口是一個問題的兩個方面，而流動性過剩只是這個問題在金融領域的表現。在投資無法充分吸收儲蓄的情況下，對投資增長速度的擔憂，將加大儲蓄投資缺口，從而增加了貿易順差。解決這個循環怪圈的根本之道，在于提高國內消費。而提高居民消費水平的根本之道，在于消除對居民創業的各種束縛，發展多層次資本市場，建立真正以民生為本的社會。

　　⊙陳道富

　　當前，國內對流動性的討論很多。一般來說，在微觀上可將一種資產轉化為現金的能力與方便程度視為流動性，而在宏觀上，則可以將社會上存在的可轉化為社會購買力的資產總和，視為流動性。

　　我國的過剩流動性是如何產生的。金融系統自身是不會憑空創造出流動性的。只有以經濟體需求為基礎，金融系統在其供給能力限度內，才能產生相應的資產，并由此資產創造出相應的負債(流動性)。在金融系統不完善，受到壓抑的情況下，即使有大量的真實需求，金融系統也不能相應的創造出流動性予以滿足(或者缺乏相應的資產做保證，或者由于基礎設施、經濟前景不明朗，要求較高的風險補償影響了信用擴張的能力，或者由于效率問題根本就無法覺察到相應需求)。這就是我國長期大量供給基礎貨幣(再貸款、政府直接借款等)，卻沒有產生流動性過剩的一個重要原因。但近些年不斷推進的金融體系改革，尤其是2002年開始主動推進金融改革，使得金融微觀基礎發生了巨大變化，金融效率大幅提高，原來限制金融體系按照實體經濟需求創造流動性的約束因素逐步消除，效率逐步提高。或者說，在傳統的經濟領域，只要實體經濟有需求，金融體系就能創造出相應的流動性予以滿足。

　　但以下三個因素的存在，使得在傳統領域，社會產生超過國內實體經濟真實需求的流動性。一是在1992-1996年期間貨幣供應量每年平均增長31.6%，1998年之后的幾年經濟緊縮，政府為了刺激經濟增長，又超過經濟需要多發行了貨幣，相當部分以不良貸款形式存在于經濟體中。此后巨額不良貸款的劃轉和政府對銀行、非銀行金融機構大量注資同時進行，這本質上是財政赤字的貨幣化，是沒有經濟需求基礎的。二是經常項目順差的長期大量存在，產生相應的對外債權，這部分債權經銀行和央行的操作，轉化為央行的外匯儲備和企業、居民的人民幣資產，這部分對應的是國外需求，相對于國內需求而言是過剩的。此外，雖然

人民銀行不斷在進行對沖，但受制于過于擔心利率上升可能引起海外熱錢的涌入，并未徹底，也仍產生一部分過剩的高能流動性(基礎貨幣)。三是

房地產、股市等資產價格的膨脹，導致貨幣的投機需求大量增加。當資產價格趨于不斷上漲的自我循環階段，產生的流動性是超過實際需求的，實際上是過剩流動性在不恰當的貨幣參數(較低的市場利率)下產生自我創造過程。

　　其中，第一方面的因素主要是歷史造成的，通過貨幣緊縮能加以解決。第二方面的因素是流動性過剩自身產生的，是一個放大效應。經常項目順差，或者說國內儲蓄投資缺口，是產生流動性過剩的根本原因。當前我國的國際收支雙順差是國際環境和國內發展階段相結合的產物，與我國的人口特征密切相關，是跨國公司利用我國當前的發展階段實現資源全球最優配置的結果，這種不平衡具有一定的必然性和可持續性。

　　過剩的流動性能否“變廢為寶”。與其他國家流動性過剩不同的是，我國同時并存流動性過剩和資金不足。這主要是由于我國金融市場發展仍不平衡，直接融資市場，尤其是服務于企業生命周期前端的、服務于三農領域的各類金融工具、金融市場還很不發達，這使得我國在中小企業、高新技術及三農等領域的資金配置效率極其低下。這是一個結構性的流動性過剩格局。雖然，從流動性產生的原因上，這些流動性是國內經濟體并不真正需要的，但流動性的創造過程與配置過程，在一定程度上是可以相互分離的，由于金融體系的限制，相當部分實體經濟的需求，金融體系仍無法創造出相應的流動性予以滿足。在存在大量損耗(交易成本，金融體系的效率并不高)的情況下，通過發展金融市場，提高儲蓄向投資的轉化效率，過剩的流動性是有可能被引導到經濟體所需的環節的。當然，這個過程并不僅僅是一個簡單的金融過程。

　　提高國內消費水平是根本之路。流動性過剩是一個相對概念，是相對于我國當前的國內經濟需求而言的。如果金融市場發展了，資金配置效率提高了，提高了國內經濟體的需求，就能在一定程度上緩解流動性過剩的狀況，將資金配置到社會所需的部門去。但如果金融市場短期內難以大幅度發展，過剩的流動性就有可能沖擊實體經濟或虛擬經濟，帶來通脹或者資產泡沫。因此在短期內有必要采取緊縮性的貨幣政策來加以回收，避免其負面影響。但從中長期來看，貿易順差與國內的儲蓄投資缺口是一個問題的兩個方面，而流動性過剩只是這個問題在金融領域的表現。在投資無法充分吸收儲蓄的情況下，對投資增長速度的擔憂，將加大儲蓄投資缺口，從而增加了貿易順差。解決這個循環怪圈的根本之道，在于提高國內消費。以國內需求為主，既是一個大國的立身之本，也是解決當前我國“三過”問題的主要渠道。影響國內消費的主要根源在于近些年來國民收入向政府和企業的傾斜。居民消費率近些年有所提高，但不確定性(收入與支出)的增加使得消費率無法快速上升。僅僅提高社會保障程度，并不能大幅降低國民儲蓄率，可能更多的只是政府對居民儲蓄的替代。提高居民消費水平的根本之道，在于消除對居民創業的各種束縛，發展多層次資本市場，建立真正以民生為本的社會。即以“疏”的方式而不是“堵”的方式，將

蛋糕做大，實現經濟結構均衡下的良性循環，以解決流動性過剩問題。(作者系國務院發展研究中心金融研究所綜合研究室副主任）

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