緊縮措施影響或增強

　　梁福濤

　　隨著經濟增長在高位基礎上繼續加快，物價持續上漲，貨幣政策的緊縮預期也在不斷增強。在公開市場操作連續兩個月投放貨幣后，央行突然加大回籠貨幣力度，上周五再次發行千億元三年期定向票據，緊縮銀行體系過剩資金的信號十分明顯，隨即貨幣市場1個月以上期限的利率開始上升。這很容易讓人想起今年5月份央行發行同樣規模定向票據時同樣的市場情形。然而，除了市場利率同樣上升之外，市場更加關注的是，前次發行千億元定向票據后一周左右（或略長）的時間里央行進一步提高了存貸利率。無獨有偶，數量調控之后再接著價格調控的政策搭配緊縮，同樣也發生在3月份。在此基礎上，當前市場顯然會關心此次千億元三年期定向票據發行是否意味著再次提高利率已經不遠，價格政策與數量政策搭配的原因在哪里？

　　筆者以為，數量型政策工具緊縮確實可能意味著再次提高利率已經不遠，因為價格政策緊隨數量政策可能并非偶然巧合。對此，目前市場普遍認同的原因比較直接，即在提高利率之前發行定向央票可以適當降低央行調控的成本。

　　然而，筆者更愿意從貨幣政策本身看價格政策緊隨數量政策問題。首先，數量政策與價格政策搭配使用存在一定程度上的必然性。目前我國依然還處于貨幣政策目標由貨幣供應量向利率過渡的初級階段，數量政策依然十分有效。而由于金融深化不斷推進，貨幣供應日趨內生性，致使貨幣政策調控又不得不增加發揮利率價格政策的作用。其次，緊隨數量政策后的價格政策的調控作用將增強。2007年前，央行貨幣政策調控存在明顯的數量型工具“偏好”，這主要是因為利率工具有效性較低。導致利率工具低有效性的因素則很多，包括價格機制不完善、貨幣政策傳導機制不夠暢通等。隨著利率市場化、銀行等金融機構改制上市等不斷推進，利率發揮作用的基礎條件正在不斷改善。筆者以為當前階段導致利率工具低有效性更重要的因素是，過剩流動性持續多增導致市場主體的利率敏感性低下。一般來說，當金融資金市場處于均衡時，利率等價格型貨幣政策工具調節效果更加明顯，當失衡較大時價格型工具的效果會較低。當資金供給較大高于資金需求時，利率調節對資金供求的影響自然十分有限。由此可知，在數量政策對多增流動性有所回收的情況下，實施提高利率等價格政策的有效性將會增強。今年以來3月份、5月份兩次上調存貸利率政策，均是在央行發行千億元定向票據后不久實施的。

　　如果近期再次提高利率的預期得到印證，顯然對債券市場的影響依然是巨大的。盡管短期內對

　　（作者系申銀萬國

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談欄目，歡迎訪問新浪財經新評談欄目。