□劉紀鵬 曾斌

　　從2005年10月到2006年10月，建設銀行、中國銀行和工商銀行都已經完成改制上市，三大銀行的股改、融資和上市好比中國解放戰爭中的三大戰役，可謂是初戰告捷，但也留下了值得我們審視的若干問題。四大國有銀行作為我國金融改革和經濟發展的中堅力量，他們股改設計若差之毫厘，上市后會謬以千里，從而損及中國經濟的發展和金融改革的進一步推進。

　　2007年2月，中國農業銀行正式開始股份制改造。縱觀已經完成股改上市的銀行均采取的是一步整體上市的模式，而其中底子最薄、擔子最重的農行由于其“面向三農”的定位，其復雜程度和難度遠遠高于其他銀行。

　　近日關于農行啟動股改框架性方案的消息傳出，在股改時間表步步逼近的時刻，我們更應當從改革實踐、中國國情和農行面臨的機遇和挑戰出發，沿著實事求是的指導思想走出整體上市誤區，打好這個我國金融體制改革和商業銀行改制上市的收官之戰。

　　四大銀行股改應貫徹中國改革的成功方法論

　　中國的國情決定了我們在金融和產權等重大問題的改革大思路的探討上還要繼續“摸著石頭過河”，使我們每一步改革，特別是涉及到產權和金融這樣的重大改革，要有調整的余地。中國改革之所以成功，就是遵循了漸變穩定逐步轉軌的思路。中國的國有企業產權改革也是這樣，從改革前的國有獨資企業先過渡到一股獨大的股份制公司，最后再建立現代企業制度，這樣一個三段式漸進產權變革過程與俄羅斯對國有產權的休克療法式變革形成了鮮明對比，也正是中國改革成功秘訣所在。

　　從歷史的形成、現在的規模和未來的趨勢三大點上看，中國四大銀行走商業化、股份化的道路，只能在借鑒西方規范的基礎上，根據中國國情走一條自己的路。整體改制并不符合中國20年來一貫堅持的漸變、穩定、“老樹發新芽”、分塊搞活、“摸著石頭過河”的策略。四大銀行的改革在推進中每走一步，都要具有可控性和調整性。我們在四大銀行改制的探索中，實際上應該采用“老樹發新枝”的做法，不要一下就砍掉“老樹”，而要逐步讓“老樹”滋潤“新枝”部分，使“新芽”部分逐步擴大并最終形成全新的體制和機制。所以，不搞一步到位而搞分步到位的整體改制是符合中國28年改革的成功方法論的。

　　農行股改上市建議與設想——分步實現整體上市

　　早在2003年，農行就開始實施風險管理、貸后管理、科技創新和人才培養等“四大工程”，為農行的股改打下前期基礎。在新的一年里，前面有建行、中國銀行、工行3家國有銀行股改成功的案例，后面有諸多外資銀行虎視眈眈地望著中國市場，底子最差的農行已經不得不全力以赴地與市場接軌了，農行股改進程箭在弦上。

　　農行股改面臨的現狀——錢從哪里來？人往哪里去？業務怎么做？

　　對于農行1000億美元左右的股改成本，錢從哪里來是個首要的問題。盡管現在匯金公司動用外匯儲備對農行注資的可能性已經非常大，但是由于匯金自身定位有待厘清，匯金注資依然存在懸疑。當然，目前政府財力充足，也不能排除財政部拿出部分資金向農行注資。

　　25年來，農行機構網點設置基本上按行政區域的框架，機構體系仍為市、縣、鄉層層設置，機構數量多、規模小、效益差且功能單一，成為農行網點營運、核算、網絡三大管理的包袱。由于過長的網點戰線、過寬的覆蓋范圍，給農行的有效監管和服務造成了困難。盡管農行最新表態不會繼續裁員，但是，員工絕對數量的冗余和人力資本的相對貧乏，這是農行基層網點的普遍問題。

　　農行已經被明確立足縣域經濟，服務“三農”。但是，與其他三家國有商業銀行相比、與農信社、郵政儲蓄，以及銀監會最近放行的村鎮銀行相比，農行在城區業務市場毫無優勢可言。其他銀行和農村金融機構既不會把目前的市場份額拱手相讓，農行同時也存在農村地區貼近度和客戶認知度欠缺的劣勢，能否在日趨激烈的城區競爭中打拼出一片天地，尚難預料。

　　我們再來比較一下分步整體上市與一步整體上市的利弊。

　　面對上述遇到的注資、人員以及業務等復雜問題，農行上市模式值得我們深思，整體改制是四大銀行的惟一選擇嗎？農行如今面臨的股改難題也必須走整體改制的路線嗎？因為中國的商業銀行也和其他企業一樣，企業的冗員和辦社會現象十分嚴重。因此，不大幅裁員和剝離輔業資產是不可能的。把剝離出來的人員和輔業放到哪兒去？由于改革不配套，一步剝離到配套的社會震蕩成本太高。這種不留退路的金融改革不是就一般小型的金融企業而言，而是對關系我國經濟命脈的四大專業銀行而言，因此從改革的方法論來說，這種模式更像是俄羅斯式的“休克療法”。

　　分步整體上市模式是根據農行上市過程中對上市公司業績和資產負債結構的要求，按照地區或業務差別以優質資產為主，承襲原企業的歷史及業績，并在此基礎上組建上市融資的農行股份公司。而將輔業剝離、非優質主業資產分立出來，由新成立的農行集團公司作為存續企業所有和管理，同時，農行集團公司是農行股份公司的大股東。農行集團公司一方面把剝離出來的輔業和企業辦社會的功能及冗員一步一步地實現社會化，另一方面又可根據上市的農行股份公司的先進管理和經驗，有步驟、有計劃地改造和提升未進入上市公司的非優質的其他主業資產。培育一個，經過評估放大后就向上市的農行股份公司轉讓一個。每轉讓一個，農行集團公司就收回一部分資金，繼續改造和提升新的目標，而上市的農行股份公司逐步壯大，最終分步實現整體上市的目標。

　　分步實現整體上市從總體看融資數額高，且農行集團公司可回收更多的資金。無論是從初期的優質資產構成的上市公司的IPO價格看，還是從日后農行集團公司不斷改造提升劣質資產為優質資產后評估放大再賣給上市公司時的IPO價格看，都可獲得更高的融資額和轉讓金額。中國銀行和建設銀行在港的發行市凈率為1.9倍，發行價格分別僅為2.95和2.35港元。而早在14年前的1992年中國最初在港上市的9家H股公司，如上海石化、馬鋼、北人這些企業哪一個企業的發行價也沒有低于3塊錢，平均市盈率大都在15倍以上，除青島啤酒外他們均是沿著漸變改革思路分步實現上市模式進行運作的，先分拆再整體，同時構造集團公司的模式。通過分拆，把“精瘦肉”的優質資產優先上市，這種優質資產能為上市公司帶來較好的業績，從而提高每股收益；對非經營性資產和非優質經營性資產的剝離，使公司在IPO 時擴大了融資規模，獲得較高的IPO價格。與我們具有金融壟斷權的商業銀行相比，這九家制造業公司都發到了不低于三元的價格，這和中行建行的發行價形成了鮮明的對比。通過發行價格的對比，可以看到整體上市產生的弊端。過去的三大銀行改制上市，如果采用先分拆后整體的分步上市模式，IPO的融資規模一定會高得多，就不會出現部分市場人士質疑國有銀行是不是賤賣的問題了。

　　而在分拆上市過程中出現的大股東非法占用上市公司資金等治理結構方面的問題，并不完全是分拆上市的模式造成，而是當時股市要為國企脫困服務，以及監管當局對國有上市公司特別的利益照顧、制度建設不力等原因造成的；關聯交易問題也并非完全是分步上市之禍，建立良好的投資者保護機制，加強

證券市場的制度建設才是更值得我們關注的。

　　從上市后募集的資金運用來說，一步整體上市一次募得資金數量過大，上市公司不能有效地統籌資金的運用，造成資源的閑置。而分步實現整體上市，每次募得相對較高數額的資金，并且有計劃有步驟地為上市公司制造收購題材，為進行資產重組提供了安排上的便利。每次募得資金進入到集團公司后，又能為尚未上市的非優質資產和非盈利性資產“打扮”一番，重新把他們注入上市公司，最終實現整個集團的整體上市。

　　第三，農行分步整體上市步驟設想——“六步走”戰略。

　　第一步：先成立農行集團公司，其職能有二：一是代表國家持有將要改制上市的農行股份公司的國有股股東職能；第二，代管輔業及剝離出來的主營資產部分，從農行總體資產中剝離出來的輔業及暫不上市的主營資產出農行股份公司但不出農行集團公司。

　　第二步：把農行主營資產可考慮一分為五：即資產質量較好的華東及華南兩個地區的主營資產可考慮優先上市，其余的東北、華北、華中、西南和西北地區的分行資產暫不上市。

　　第三步：剝離出來暫不上市的東北、華北、華中、西北和西南等五家公司分別或者五合一暫由農行集團公司直管，或者為避免關聯交易和同業禁止，在產權上暫由

長城資產管理公司托管。

　　第四步：華東、華南地區的分行加上

信用卡業務部等“精瘦肉”的優質資產為主，改制成農行股份公司并融資上市。農行集團公司作為大股東，形成上市公司和匯金公司之間的橋梁。

　　第五步：農行股份公司成為一個擁有現代公司治理結構的公眾公司，其他五個大區的農行分行在管理經營上借鑒上市公司并逐步完善。上市一年后，組建的農行股份公司從農行集團公司手中再收購另5家大區地區的農行，成熟一個收購一個，定向配售，不斷制造收購題材，最終實現新的農行股份公司大一統格局。

　　第六步：長城公司五年之內托管，可以收托管費，五年內將資產一個一個賣給股份公司，完璧歸趙。

　　就本模式中農行集團公司和匯金公司的關系來說，考慮到農行集團公司要起到與匯金公司的橋梁作用，而農行股份公司可能又由于資產質量不高，需要得到匯金公司的外匯注資。在此模式下，從現在三大已改制上市的建行、中行、工行由匯金直接向股份公司注資的模式，改變為由匯金向農行集團公司注資，農行集團公司再向農行股份公司注資的模式。由于是分步實現整體上市，等到第二年，農行股份公司通過增發配股的資金陸續向農行集團收購其他大區分行的資產。這些資產注入上市公司的過程中，資產從農行集團公司注入到農行股份公司，而農行股份公司用于回購資產的資金則可以流向農行集團公司，這樣農行集團公司就可以利用這些資金向匯金公司支付投資回報。

　　采取這一模式可以集中優勢兵力，打好“殲滅戰”。爭取高的發行市盈率，震蕩小，改革過程伸縮性強，而且也符合中國漸變的改革方法論。在上市后，股份公司的收購題材會精彩不斷。而且整個農行上市后，形成一個金融控股集團，符合今后商業銀行混業經營的發展趨勢。

　　我們在四大銀行改制的探索中，實際上應該采用“老樹發新枝”的做法，不要一下就砍掉“老樹”，而要逐步讓“老樹”滋潤“新枝”部分，使“新芽”部分逐步擴大并最終形成全新的體制和機制。所以，不搞一步到位而搞分步到位的整體改制是符合中國28年改革的成功方法論的

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