□興業(yè)銀行 魯政委

　　根據(jù)對(duì)未來(lái)央票到期量和外貿(mào)順差情況的分析和預(yù)測(cè)，并考慮到“穩(wěn)中適度從緊”的貨幣政策取向，未來(lái)或出現(xiàn)流動(dòng)性的階段性收緊。

　　——央票到期量明顯減少，但回籠力度可能加大

　　截至7月13日，2007年全年38769億元的央票總到期量（說(shuō)明：第四季度到期量數(shù)據(jù)還會(huì)隨著未來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)操作而變化）在年內(nèi)四個(gè)季度的分布分別為14330億、9174億、8962億和6303億，各季度到期量占全年的比重分別為37%、24%、23%和16%。從占比上看，上半年到期量占到了61%，下半年僅為39%；從量上看，整個(gè)下半年的到期量?jī)H比第一季度多935億。因此，目前，無(wú)論是從所占比重占比看，還是從絕對(duì)額來(lái)看，下半年央票到期量均明顯減少。

　　嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，即使給定外匯占款等因素，單純從央票到期量減少本身，并不能斷定最終央票釋放的流動(dòng)性必然會(huì)明顯減少，因?yàn)槠溥�與央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作力度密切相關(guān)。

　　從目前的宏觀形勢(shì)來(lái)看，第一季度出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速趨勢(shì)在目前并未得到扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)“防止經(jīng)濟(jì)從偏快轉(zhuǎn)向過(guò)熱”將成為第三季度

宏觀調(diào)控的中心任務(wù)。而作為第三季度宏觀調(diào)控的總體部署，6月13日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確指出：未來(lái)“貨幣政策要穩(wěn)中適度從緊”。在此背景下，放松對(duì)央票到期量的對(duì)沖在未來(lái)應(yīng)該是不太可能的。因此，我們預(yù)計(jì)，第三季度對(duì)央票到期的對(duì)沖力度可能會(huì)強(qiáng)于第二季度。

　　考慮到今年經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)繼續(xù)呈現(xiàn)與2006年全年相一致的前高后低態(tài)勢(shì)，而當(dāng)時(shí)也正是因?yàn)樯习肽杲?jīng)濟(jì)增速偏快，而促使國(guó)務(wù)院明確提出了“防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過(guò)熱”的調(diào)控要求，因此考察2006年全年各季度央行對(duì)央票到期的對(duì)沖情況，或許有助于我們更清楚地判斷未來(lái)的對(duì)沖力度。

　　如果用“凈回籠/到期”這一指標(biāo)來(lái)測(cè)度央行對(duì)央票到期量對(duì)沖力度，那么綜合考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作（包括定向央票）和準(zhǔn)備金率調(diào)整，2006年四個(gè)季度“凈回籠/到期”分別為25%、14%、27%和48%，力度呈現(xiàn)出明顯的第一季度高，第二季度低，第三、四季度高的特征。

　　有意思的是，2007年上半年央行對(duì)央票到期量的對(duì)沖情況竟然與2006年上半年的特征極為一致。如果我們可以將此視為今年全年仍將保持類(lèi)似2006年操作模式的有用信息的話(huà)，那么，預(yù)計(jì)第三季度央行對(duì)央票到期量的對(duì)沖力度應(yīng)該會(huì)較第二季度有所增強(qiáng)。如果這種判斷最終與現(xiàn)實(shí)情況相符，那么，第三季度央票所釋放的流動(dòng)性必然會(huì)明顯減少。

　　——外貿(mào)順差輸入的流動(dòng)性不會(huì)繼續(xù)大幅增加

　　不僅屆時(shí)央票釋放的流動(dòng)性會(huì)明顯減少，外貿(mào)順差可能也不會(huì)大幅增加。從2005年和2006年的情況看，我國(guó)各季度外貿(mào)順差呈現(xiàn)出相對(duì)穩(wěn)定的分布規(guī)律：第一季度大致占全年的16%左右，第二季度大致在22%，第三季度大致在27%，第四季度在35%；其中，上半年大約占38%，下半年大約占62%。

　　按照上述比例，同時(shí)根據(jù)上半年外貿(mào)順差已達(dá)1125億美元的現(xiàn)實(shí)，預(yù)計(jì)今年全年外貿(mào)順差大致為2960億美元。進(jìn)一步地，根據(jù)人民幣全年升值約5%的判斷，我們可以大致獲得全年人民幣對(duì)美元的平均

匯率水平大致為1美元兌7.6人民幣；在假定順差全部結(jié)匯、且人民銀行未對(duì)此進(jìn)行貨幣掉期操作的情況下，照此前述匯率推算，下半年外貿(mào)順差輸入的流動(dòng)性大約為13948億元。雖然下半年較上半年多了2700億元，但其僅相對(duì)于央票到期減少量8239億元的33%，顯然難以彌補(bǔ)央票到期減少所帶來(lái)的流動(dòng)性缺口。

　　實(shí)際上，對(duì)于今年下半年外貿(mào)順差是否能像往年一樣，達(dá)到全年總水平的62%，我們依然存有疑問(wèn)。

　　首先，隨著我國(guó)主要出口市場(chǎng)貿(mào)易壁壘的進(jìn)一步增強(qiáng)，特別是相關(guān)國(guó)家對(duì)諸如“毒牙膏”之類(lèi)事件的刻意渲染，其將極具針對(duì)性削弱我國(guó)產(chǎn)品的主要競(jìng)爭(zhēng)力。

　　其次，持續(xù)進(jìn)行的

出口退稅調(diào)整，不僅調(diào)整幅度在加大，而且覆蓋面也更廣。不僅如此，在目前順差接連創(chuàng)出新高、同時(shí)需要控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)的背景下，未來(lái)仍可能進(jìn)一步出臺(tái)抑制出口、增加進(jìn)口的相關(guān)政策措施。

　　第三，一年內(nèi)特定地區(qū)的市場(chǎng)容量是有限的，如果前期進(jìn)口較多，那么后期進(jìn)口必然會(huì)相對(duì)減少。因此，在上半年我國(guó)企業(yè)因搶出口而導(dǎo)致短期多出口的情況下，下半年出口可能會(huì)相對(duì)放緩。

　　第四，根據(jù)東亞國(guó)家匯率升值的經(jīng)驗(yàn)，一般“J-曲線效應(yīng)”影響會(huì)在2.5年左右消退，此后匯率對(duì)出口的抑制作用和對(duì)進(jìn)口的促進(jìn)作用將逐步顯現(xiàn)。

　　上述四個(gè)方面的原因共同使我們相信，未來(lái)順差不大可能繼續(xù)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

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