王慶/文《財(cái)經(jīng)》網(wǎng)絡(luò)版

　　官方統(tǒng)計(jì)的M2增速的放緩，主要反映的是貨幣需求的放緩，而與不是貨幣度量上出了問(wèn)題。原因在于，2006年以來(lái)，迅速繁榮的股市使得中國(guó)的貨幣需求函數(shù)發(fā)生了深刻變化，人們提取銀行存款投資于股市，因而降低了貨幣需求，從而引起經(jīng)濟(jì)整體貨幣需求的增長(zhǎng)放緩

　　官方統(tǒng)計(jì)的M2增速的放緩，主要反映的是貨幣需求的放緩，而與不是貨幣度量上出了問(wèn)題。原因在于，2006年以來(lái)，迅速繁榮的股市使得中國(guó)的貨幣需求函數(shù)發(fā)生了深刻變化，人們提取銀行存款投資于股市，因而降低了貨幣需求，從而引起經(jīng)濟(jì)整體貨幣需求的增長(zhǎng)放緩

　　在《財(cái)經(jīng)》雜志2007年第13期(6月25日出版)刊登的題為“貨幣度量有問(wèn)題”文章中，宋國(guó)青教授指出一個(gè)很重要的現(xiàn)象：2006年下半年以來(lái)，M2(廣義貨幣)的增長(zhǎng)率顯著低于銀行外匯占款與貸款之和的增長(zhǎng)率。由此，宋教授得出的判斷是，貨幣的真實(shí)增長(zhǎng)速度，要比中國(guó)人民銀行公布的M2的數(shù)據(jù)顯示的高很多。

　　筆者也注意到了這一貨幣量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上的變化，但筆者對(duì)其的解讀結(jié)果與宋教授有很大的不同。

　　筆者認(rèn)為, 貨幣度量沒(méi)有問(wèn)題,“問(wèn)題”出在了貨幣需求函數(shù)的變化上。需要討論的是：M2的增速放緩到底是什么原因？宋教授文中判斷是，貨幣度量出了有問(wèn)題。如果能準(zhǔn)確度量的話，廣義貨幣的增長(zhǎng)速度實(shí)際上比較高；在其它條件(包括貨幣需求)保持不變的情況下，較高的貨幣增速，會(huì)在未來(lái)產(chǎn)生較大的通貨膨脹壓力。換句話說(shuō)，貨幣供應(yīng)量的增速被官方的M2數(shù)據(jù)低估了，未來(lái)的通漲壓力要比官方的M2數(shù)據(jù)所反映的大。

　　筆者認(rèn)為，官方的M2增速的放緩反映的是貨幣需求的放緩，和貨幣度量沒(méi)有太大關(guān)系。首先，有必要在概念上澄清一點(diǎn)，我們所觀察到的M2的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，既不是貨幣供給也不是貨幣需求，而是二者相互作用的事后結(jié)果。一般來(lái)說(shuō)，貨幣需求涵數(shù)在短期內(nèi)是比較穩(wěn)定的，所以觀察貨幣政策及其影響時(shí)，人們往往把M2的變化看成貨幣供給變化的反映。這也就是為什么當(dāng)M2增速較快時(shí)人們擔(dān)心這可能意味著貨幣供給會(huì)快于貨幣需求，從而可能產(chǎn)生通漲壓力。

　　但中國(guó)貨幣需求近來(lái)卻的確發(fā)生重大變化。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)貨幣需求的變化，除了反映一般意義上的貨幣需求以外，還反映了中國(guó)居民對(duì)金融資產(chǎn)的需求。由于資本市場(chǎng)(如

股票及債券)的不發(fā)達(dá)甚至缺位，中國(guó)居民只好通過(guò)增加銀行存款的方式來(lái)達(dá)到持有金融資產(chǎn)的目的。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)的M2增長(zhǎng)速度明顯超過(guò)名義GDP的增速，中國(guó)的M2占GDP的比例高達(dá)160%，是世界上最高的國(guó)家之一。這正是因?yàn)镸2中的相當(dāng)一部分反映的是超出一般貨幣需求以外的對(duì)金融資產(chǎn)的需求。

　　中國(guó)的貨幣需求函數(shù)所發(fā)生的深刻變化始于2006年。迅速繁榮的股市為中國(guó)居民提供了一個(gè)重要的金融投資渠道，在現(xiàn)實(shí)中，就表現(xiàn)為人們提取銀行存款投資于股市。這樣一來(lái)，人們?yōu)榱顺钟薪鹑谫Y產(chǎn)而產(chǎn)生的貨幣需求就會(huì)降低， 從而引起經(jīng)濟(jì)整體貨幣需求的增長(zhǎng)放緩。筆者認(rèn)為，官方統(tǒng)計(jì)的M2增速的放緩，主要反映的是貨幣需求的放緩，而與不是貨幣度量上出了問(wèn)題。

　　在這一問(wèn)題上，臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)很有借鑒意義。在1987-1990的四年間，臺(tái)灣的股指飆升了九倍， 同時(shí)臺(tái)灣的M2的增速也從1987年的23% 大幅下降到1990年的11%！而且，M2的增速在如此短的時(shí)間內(nèi)下降如此之快，卻并未造成通貨緊縮效應(yīng)，相反，臺(tái)灣的CPI從1987年0.5% 左右跳升到1990的4%。一個(gè)重要原因是, 股市泡沫引致貨幣需求下降。換句話說(shuō)，盡管貨幣供給增速下降，貨幣需求的增速下降的更快，結(jié)果的貨幣條件不適收縮了而是變得更寬松了。

　　由于沒(méi)有足夠詳實(shí)的統(tǒng)計(jì)資料，筆者這里只能做一個(gè)猜測(cè)：宋教授文中所提及的，商業(yè)銀行對(duì)其它金融性公司的負(fù)債中未記入M2部分的大幅度變化，也許正是貨幣需求變化的具體體現(xiàn)。

　　對(duì)未來(lái)貨幣政策的走向的判斷，筆者的觀點(diǎn)與宋教授大體一致， 即貨幣政策應(yīng)進(jìn)一步收緊，但這一判斷的出發(fā)點(diǎn)是不同的。筆者的觀點(diǎn)是，由于居民重新分布其金融資產(chǎn)的構(gòu)成(即從銀行存款到持有股票), 貨幣需求增長(zhǎng)會(huì)相對(duì)放緩。倘若貨幣政策制定者慣性地沿用過(guò)去的M2增長(zhǎng)目標(biāo)，有可能導(dǎo)致偏松的貨幣政策傾向。鑒于此，即使當(dāng)前官方的M2增速放緩，由于貨幣需求增長(zhǎng)的放緩，貨幣供給的擴(kuò)張速度仍有可能高于貨幣需求的擴(kuò)張速度，從而導(dǎo)致較寬松的貨幣政策環(huán)境。所以，繼續(xù)保持偏緊的貨幣政策很有必要。

　　今年以來(lái)，鑒于股市的快速發(fā)展出乎大多數(shù)人的預(yù)料，貨幣需求增長(zhǎng)放緩的程度也可能出乎各方(包括貨幣政策制定者)的預(yù)期。所以，即使央行最終實(shí)現(xiàn)年初制定的M2增長(zhǎng)16%的目標(biāo)，貨幣政策仍然可能是偏寬松的。

　　這里涉及到一個(gè)更一般的問(wèn)題。當(dāng)前的

中國(guó)經(jīng)濟(jì)中，資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，金融創(chuàng)新的層出不窮，這給制定貨幣政策和判斷其適宜性帶來(lái)了前所未有的挑戰(zhàn)。在這種情況下，通過(guò)關(guān)注貨幣數(shù)量變量(如M2)來(lái)調(diào)控貨幣政策，將會(huì)越發(fā)變得不可靠�，F(xiàn)在，也許正是該考慮使用價(jià)格變量(如利率或通貨膨脹)作為貨幣政策目標(biāo)的時(shí)候了。如果仍然需要參考貨幣數(shù)量變量，也許應(yīng)該使用比M2更寬泛的貨幣數(shù)量定義(如M3)，以期尋求一個(gè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)更穩(wěn)定的函數(shù)關(guān)系。-

　　作者為

摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文觀點(diǎn)不代表所供職機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)

　　小資料： 我國(guó)現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計(jì)制度將貨幣供應(yīng)量劃分為三個(gè)層次：

　　M0 --流通中的現(xiàn)金

　　M1 -- M0 ＋企業(yè)單位活期存款＋機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款＋農(nóng)村存款 ;

　　M2 -- M1 ＋企業(yè)單位定期存款＋自籌基本建設(shè)存款＋個(gè)人儲(chǔ)蓄存款＋其他存款。

　　M1 是狹義貨幣供應(yīng)量， M2 是廣義貨幣供應(yīng)量； M1 與 M2 之差是準(zhǔn)貨幣。

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