本報評論員 　王 梓 主持

　　近期，收縮流動性、擠壓股市泡沫的政策和爭論都在密集呈現，股市亦在繼續振蕩調整中。提升印花稅之后，取消或降低2831項商品的出口退稅、發行1.55萬億特別國債、調整利息稅，這些已經或即將付諸實施的調控政策，顯現了政府收縮流動性的決心，也加劇了各界對股市未來的爭論：“黃金十年”還是泡沫破裂？政策調控還是市場調節？如何避免金融風險？這些問題都在急切求解。

　　6月23日下午3點，清華大學經濟管理學院舜德樓四樓多功能廳，21世紀經濟報道、東風日產乘用車公司、清華大學經管學院共同主辦的“天籟之音·巔峰對話”第二場圓桌討論隆重舉行。論壇特邀嘉賓國務院發展研究中心金融所所長夏斌、中銀國際首席經濟學家曹遠征、天則經濟研究所學術委員會主席張曙光、社科院世界經濟與政治研究所所長助理何帆就資本市場的未來與流動性過剩的調理等問題進行了精彩的對話，北京師范大學教授鐘偉也專門撰文分析，是為21世紀北京圓桌第137期。

　　股市的結構性調整

　　《21世紀》：印花稅之后的股市振蕩是否印證了之前股市泡沫的預言？您怎么判斷當下的中國股市？

　　曹遠征：我個人認為目前上漲速度過快。一年中股市上漲將近3000點，這個速度全球也是少見的。從中國企業在A股和H股的表現來說，A股比H股的價格高1倍左右，在香港上市的市盈率大概20倍，在A股是40倍左右。市場肯定有分割性、不完善性，但是差距如此之大也說不過去。

　　其實股市本身就應該有泡沫，投資需求一定會帶來泡沫。資本市場靠這樣的風險配置手段，利用產品的交易，把風險分散給市場的參與者。關鍵是泡沫不能太大或太多。沒有泡沫的啤酒肯定不是好啤酒，但是泡沫過多的啤酒口味也會不對。現在關于股市的難題是：怎么判斷泡沫多少？會不會調控？怎么調？

　　從市場本身來說，中國的股票良莠不齊，但現在大都在往上漲，這說明市場本身的優勝劣汰功能不存在，它一定有問題。應該對市場有一定程度的外在控制，否則市場內部會有調整。目前來看，這種內在調整也許比外部控制的損失更大。從這個意義上來講，適當的外部控制是必要的。中國的資本市場今年以來出現了一個很特殊的變化，原先基本鼓勵的都是機構投資者進入市場，他們有專業能力，風險識別能力和風險處理能力都更好一些，但今年出現一個逆向的變化，就是散戶占大頭。散戶占大頭也沒問題，關鍵是換手率非常高，一天達到40%。依此來看印花稅的合理性。針對目前交易速度加快，交易額下降(交易的平均規模變成5000塊錢)的現狀，出臺印花稅是有道理的，它鼓勵股民長期持有。印花稅是交易稅得，跟資本利得不同，其政策目標是希望股民不要過于頻繁地進行交易。市場為什么對此反應如此強烈？在兩三個月之前，政府放出的信號也很強烈，證監會有風險提示，各個證券公司也要跟股民簽風險協議才能開戶，但市場沒有反應，到印花稅出臺后卻又反應過度。這說明目前還有很多沒有風險意識的人在入市，是憑著自己的信念來操作。5月份很多人已是驚弓之鳥，一旦下跌，跌幅就比較深。目前這個市場是不正常的，還不是一個緩慢增長、穩定有序的正規市場。

　　夏斌：老是用泡沫來形容股市，似乎簡單了點。如果按照泡沫的理論，針一刺破泡沫，股市就該崩潰了，其實不然，股市來回漲跌很正常。什么叫正常？不應該從指數高低來判斷，但不排除在目前階段短時期內股市大幅上漲確實不正常。理論上很難說明什么狀態的股市是正常的，剛才遠征講到，沒有泡沫的啤酒不好喝，泡沫多了也沒有啤酒味。如果在意識到股市可能真的在產生泡沫的過程中，然后通過一定的制度調整和安排，又將股市穩定下來，沒有到破滅那個地步，那么說有泡沫的人是不是又不對了呢？很難說清。

　　如果上市監管、上市程序的市場化、信息披露、對關聯交易以及對收購兼并的安排等制度是健康規范的，股市就會是健康的。但是市場從封閉走向開放，這個過程有可能產生宏觀政策的失誤或不到位，我覺得從理論上講，此時此刻的股市是不正常的，因為隱含著風險。

　　我始終認為印花稅上調之前股市是結構性繁榮。中國股市并沒有崩潰，這次振蕩是必然的。

　　何帆：夏老師和曹老師談得比較謹慎，但我覺得沒必要回避現狀。股市上漲肯定有它的理由，但不能否認股市現在有泡沫。中國的城市化和經濟增長都很快，但這并不表示中國股市沒有泡沫。別的國家和地區發生過的股票市場崩潰，已經一再提醒我們要關注這個問題。

　　如何衡量泡沫？曾有一個日本央行官員跟我說，當你看到很多經濟學家頻繁地進行研討，而且他們都認為沒有泡沫的時候，泡沫很可能已經潛伏其中，比如日本在1990年初那場著名的泡沫。

　　麥哲倫基金會傳奇的基金經理林奇講過怎么在雞尾酒會上判斷股市：第一個階段，你說你是基金經理，根本就沒人理睬你；第二個階段，你說你是基金經理，別人跑過來跟你聊兩分鐘股票又走了；第三個階段，包括牙醫在內的所有人都過來聽你談股票；最后一個階段，連牙醫也要給你推薦股票了，這時風險肯定很大。中國目前可能就是處在第三階段和第四階段之間。

　　支撐股市上漲的內在因素

　　《21世紀》：是什么因素在支撐中國股市的大幅上漲？資金的過度流動性還是公司整體業績的上漲、或是中國經濟良好的基本面？

　　夏斌：中國股市沒有不漲的理由，從結構繁榮角度來看是理性繁榮。

　　中國經歷了15年高增長，經濟被持續看好。外部資本大量進入中國，除賭人民幣升值之外，也看好中國經濟，都想進入這個快速成長的經濟體；另外，股市中間存在的一些大問題該解決的都基本解決了，如股權分置問題；現在很多該破產關閉的證券公司，在國家有關方針的指導下都進行了處置，基本保護了老百姓的權益，券商本身存在的一些問題也解決了；此外，近年來證監會加強了證券市場監管的力度，信息披露、關聯交易等都處理得較好。制度在不斷地完善，三板的審批權交給證監會，原來在北京審核的系統到深圳去審就可以，還包括國有股減持等問題解決的速度都加快了。

　　從這幾個基本面來說，我認為只要政策在宏觀調控上不出現大的失誤，就有理由預期中國股市會穩定健康地成長。

　　那么中國股市是完全理性的價值回歸嗎？也不見得。結構性繁榮還包括非理性的繁榮，周圍朋友都在談股市，甚至聽說有的保姆跟主人說：保姆費不要給我了，這筆錢幫我炒股票就行。有的股民見便宜的股票就買，基本面、公司層面都不看。我們曾經是見證人、過來人，很希望不要重演曾經發生過的故事。憑小道消息買股票不是股市上正常的操作，我奉勸不懂股市的一般老百姓不要炒，進入股市一定要防風險。

　　曹遠征：中國股市確實有向好的理由。中國經濟在持續高速增長，股權分置改革以后，監管條例、上市規則等制度都在改善，這構成了長期增長的基礎。

　　何帆：股價上漲速度這么快，的確有基本面的因素，即中國經濟增長和企業利潤增長都不錯，并且如曹老師提到的，股權分置改革很大程度上解決了原來股票市場各方利益主體矛盾的問題，實現了流通股跟非流通股、股東和經理人之間的利益高度一致。但是股市是否在如實反映這些基本面的因素？我看未必。因為事實上中國很多優秀的外資企業和民營企業不上市，其業績根本就不體現在股市上。

　　要承認中國股市的繁榮有很多支撐因素，甚至即使泡沫崩潰之后也能留下一些有價值的東西。比如美國鐵路股的泡沫崩潰后，鐵路還在；網絡泡沫破裂之后，WEB2.0的平臺留下來了。但泡沫的本性就是要崩潰，它帶來巨大的損失。斯皮爾伯格定義泡沫說，市場價格的持續上漲，引起更多的預期價格上漲，導致對投資的追加不是基于對盈利能力的準確判斷，而完全依賴于預期。當最后預期突然逆轉，泡沫破裂，金融危機就不可避免了。如果我們能夠非常誠實地看待這個問題，就能了解到中國正處在這樣的情況中，并且得當的措施可以幫助我們減少泡沫崩潰帶來的損失。但如果我們還是躲躲藏藏，后果可能就很嚴重。加快資本市場的發展和金融深化，可以幫助把泡沫擠掉一些，對中國經濟的發展能有更多好處。

　　防范金融危機

　　《21世紀》：股市上漲的時候，人們談論較多的是“黃金十年”，股市下跌的時候，人們又開始討論另一個十年——亞洲金融危機十周年。內外經濟失衡、流動性過剩、資產價格上漲等因素會否使得亞洲金融危機的幽靈走入中國？

　　曹遠征：亞洲金融危機有它的必然性，它的必然性雖然是在冷戰結束全球化的情況下，資金在全球配置中間出現了問題。亞洲金融危機出現三種類型，一種是像泰國這樣的國家，內部金融體制的轉變中有些不完善的地方，蚊子叮了有縫的蛋。

　　第二類是韓國的，韓國人是債務問題，跟產業政策連在一起。韓國的政策是做大企業，國內借不到錢就到國外去借，所以一有變化，所有的企業全完。韓國的宏觀指標不錯，發生金融危機的前一年，韓國被國際組織宣布從發展中國家畢業，工業化完成了。

　　第三種類型是日本，日本是貨幣問題，它的宏觀經濟指標都是非常好的，但是是日元匯價的波動，十年前簽定《廣場協定》以后，由于泡沫經濟破滅帶來的問題，日本一直長期走不出這個陰影，亞洲金融危機使這個病情更加惡化一點而已。

　　中國的情況還要具體分析。

　　張曙光：現在中國經濟數據非常好，經濟增長很快，通貨膨脹率也不高，盡管股市振蕩很大，但還是繁榮的景象。可是目前股市的名義價值跟內在價值錯位太大，資產泡沫不是在縮小，而是在一步步膨脹。失衡的現象也在加劇，年初許多人估計今年貿易順差會很小，我當時估計可能會超過2000億。現在從1-5月份的數據來看，整年的貿易順差可能有2500億甚至3000億。這樣，貨幣的投放還會增加，流動性不可能縮小。

　　可以看出，盡管現在宏觀經濟狀況很好，但確實有很大的潛在風險。

　　最近股市漲得很快，但企業本身的經營水平并沒有提高那么大。銀行股漲了那么多，銀行的創新能力和經營水平提高了多少？不能說沒有提高，但有限。這幾年中國經濟的增長很大程度上依靠的是土地要素，土地一頭連著財政，一頭連著金融。現在地方財政相當部分來源于土地收入。對地方基礎設施的建設進行的補貼，大概10%是財政資金，30%是土地出讓金，另外的投資全部是貸款，貸款是用土地做抵押。

　　房地產市場的泡沫也是一個值得關注的問題，開發商和房子的按揭也是用抵押做貸款的。這幾年教育的投資也是貸款。現在預期房價和股市要漲，所以就去炒房、炒股。一旦預期一變，銀行就可能承擔巨大的風險，我很擔心這種情況，事情很難一直這么好下去。

　　任何一個經濟增長到了最好的時候大概就是風險急劇增大的時候。要想辦法解決這些問題。印花稅調的比例比較大，這是明確的宏觀政策操作。現在房市政策有些問題，限制建筑面積和限制交易等想抑制房價的政策實際都在抬房價。

　　曹遠征：我個人認為不會發生金融危機，但中國確實到了一個經濟增長的轉折點，最核心的問題是中國的勞動力情況發生變化，過去的增長模式無法維持。按目前的研究，大概在2009年中國勞動力狀況將告別無限供給，逐漸變得均衡乃至短缺。民工荒從沿海一直到西北都存在。今年是高考的高峰，一千萬人參加，明年會略多一點，到后年高考人數會急劇下降。現在資產價格上漲，將來勞動價格也會上漲，所以勞動密集型行業一定有一個轉型的問題，有些危機可能會在轉型中引發出來。

　　就經濟結構而言，盡管中國資本市場在迅速發展壯大，但基本還是間接融資的結構，在過去幾年中，包括股票、債券類型的直接融資不超過10%，現在頂多10%多一點，80%-90%還是靠商業信貸提供。

　　如果中國順差再持續增大，流動性肯定會相應更大，所有的金融機構都會被流動性所困擾，對于銀行來說，錢多了一定得貸，否則維持不下去。從流動性過剩開始，銀行的存貸比一直在下降，現在大概60%多。而且銀行業基本都是利差業務，通過貸款的利差來獲得利益。如果流動性繼續過剩，存貸比持續下降，壓力就會越來越大。

　　只要流動性對應的資產相對稀缺，市場價格一定會上漲，還不僅僅是張老師談到的房產跟股票，資源價格上漲的情況也非常快，甚至一些奢侈品的價格都在漲，源頭是流動性的問題。

　　《21世紀》：為了避免金融危機、推動資本市場健康成長，政府是否應該干預股市？“有形之手”該如何配合“無形之手”調理股市、收縮流動性？

　　夏斌：政府絕對不能以行政手段調控，因為社會承擔不起。政府調控的著力點不應在指數，而應著力于市場機制盡快健全。比如券商問題、外資進入中國股市的制度健全問題等。轉軌期間，可以從環保、技術標準、排污等角度控制市場準入門檻，這些問題還有待解決。

　　中央銀行就是針對中國經濟中一些宏觀指標的判斷，該調控就調控。大家都在說

外匯儲備多基礎貨幣就多，基礎貨幣多流動性就多。理論上是這樣，但央行可以這么說嗎？央行的職責就是要調控。前些天提高

匯率波動區間、利率提高、存款準備金提高三項政策出來，但沒有用，關鍵是力度不夠，央行可能不敢太過了。房市、股市的風險防范最后還是靠央行。真正從市場經濟角度說，央行這個閥門絕對管用，提高利率和交易成本，企業融資成本提高的效應肯定會傳導到業界。就看央行到位了沒有。

　　對于非理性的繁榮，需要長期的教育，或者是有些長者吸取的教訓。第一批股民或者是已經在股市做了好多年的股民都說現在這種行情實在不行。這種情況之下，需要市場自己糾錯，但不是把老百姓嚇住，而是讓他們知道什么是市場。

　　進一步說，管好中國的股市，海外資金一定要管住。前一陣子市場上很多主流媒體都談論QFII擴大問題，我認為在整個宏觀問題上，目前堅決要看好中國的金融國門。中國還不是金融強國，弱國和強國在一個市場上斗，必須要有特殊的思維。

　　曹遠征：其他經濟活動調控能行，唯有股市是沒法調控的，泡沫不能放扁，一擠就破，它完全是一個預期他認為情況不好就走了，他認為好就進來。對預期的調控是另外一套辦法，如果從資金上討論調控問題，基本上無解。

　　但可以考慮從宏觀經濟角度和制度完善的角度進行調控，首先解決流動性和資本市場結構失衡的問題。

　　張曙光：兩位講得不錯，針對股市的宏觀調控的手段很少，利率變動是宏觀政策，千萬別去行政干預。

　　要確實加強對市場的監管和市場規則的建立；完善上市和退市機制，讓上市公司有生有死；要完善和真正執行一系列信息披露規則，這些措施的到位對股市是最重要的。現在股市越漲就越應該把那些規則建立起來，股市就可能慢慢在振蕩中走向規范。當然還會出現其他的問題，運行正常后就好管理了。

　　大家觀點——

　　劉映哲(北京鑫三汛投資顧問公司)：教育肯定不如教訓對投資者的印象更深刻，而往往教訓不能由政府給，政府要盡量避免充當這個壞人，它應該更多的建立一個誠信和處罰的機制，比如杭蕭鋼構大家普遍反映處罰得比較輕。

　　顏軍(美國飛康軟件技術總監)：我認為股市泡沫是存在的，不能因為我們自己處身這個市場，就視而不見。怎么解決泡沫？我個人認為：首先我們一定要排除過去的計劃經濟意識，這是一個原則。調控股市不能采用計劃經濟的手段來進行，要采用市場化的方式。政府不應該人為規定股市指數的區間。現在大家說中國股市是“政策市”，因為漲跌受政策影響太大，這是不合理的。監管層必須建立起合理的監管制度。制度是促進股票市場健康發展的有效工具。比如大量的熱錢進入市場，其中的違規資金應該堅決打擊。并且同時用市場化的手段如增加供給來解決之。比如最近香港的紅籌股回歸的問題，就是很好的用市場手段解決市場的方式，股民也可以接受。要建立合理和公平的制度，不能采用不合理的手段去打壓這個市場。

　　杜輝(北京鑫三汛投資顧問公司)：市場泡沫的核心到底是什么？有人說是政策，有人說是投資價值，我覺得都不是。中國的股市主要是投資欲望，因為大家看好可以掙錢，所以大量涌入。剛才說車市不好，那因為天天在降價。車市如果也不斷上漲，我相信同樣會很火爆，就像現在樓市和股市的情況。中國經濟發展20多年了，為什么2001-2005年的時候股市一直在跌？難道經濟沒發展嗎？我認為中國的股票市場本身就跟經濟沒有任何的關系。

　　所以我覺得現在市場泡沫不算大，因為大家的錢多了，所以大家都愿意投到這里來。它總要爆破的，但這不是經濟的爆破，而是投資愿望的爆破。所以我認為經濟學家用經濟政策去調控可能根本沒有任何的作用。

　　(本報評論員代忘，實習記者徐丹、吳燕、馮仕亮參與整理)

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