本報評論員 唐學鵬

　　6月29日，第十屆全國人民代表大會常務委員會第二十八次會議經表決決定：批準授權國務院可以對儲蓄存款利息所得停征或者減征個人所得稅的決定草案的議案。再加上特別國債即將發行、以及持續性通脹壓力(最近出臺的央行課題組報告顯示全年CPI可能在3.2%)產生的加息聯想，都對中國股市產生了強大的利空預期，上證指數最近兩日劇烈下挫，目前跌至3820點。

　　同市面上流行的觀點不同，我們認為加息和減免利息稅對股市的穩定是有幫助的。這個推導的前提就是中國的利率遠遠低于均衡水平，流動性泛濫的情形非常嚴重，短期內難以“馴服”。中國的銀行存款利率僅僅只有3.06%，扣除利息稅之后，有效名義利率只不過才2.45%。假設今年的CPI像央行課題組報告所預測的“在3.2%附近”，那么居民的實際利率為-0.75%。持續性的負利率不可避免地讓居民產生保值增值的投資安排，而中國的投資渠道只有兩個：樓市或者股市。樓市的投資進入門檻較高，而股市則相對較低，很自然，大量居民存款開始了向股市“搬遷”的壯觀進程。

　　而這個邏輯演繹的過程則是用奧地利學派的“資金異質性”來看待股市里面的投資資金。對于股市來說，不同的資金不僅是“量的多寡”，而且背后隱藏著一種“人格或人性”，即持有該資金的投資者的“風險偏好以及理性認知程度”。那么，根據其風險承受力和理性判斷力，我們可將投資人群分成兩類：弱民和悍民。弱民就是那些風險厭惡者，他們很容易被震蕩和突如起來的利空所嚇住，他們的理性判斷力非常微弱，以至于他們的反應是“過激”和“過火”的。毫無疑問，他們的脆弱性、跟風性和過激性將反過來“作用”于股市，使得股市呈現出奇異的暴漲暴跌的色彩。那所謂的“悍民”(悍民包括機構投資者)則是風險偏好者，他們對股市的變化有著較為穩定的認知和判斷。

　　可以簡單舉一個例子來證明弱民和悍民對待風險的承受力。“5·30”(印花稅)行情之后，股市經受暴跌的考驗，但我們出人意料地發現，在非超級大盤股的類別里(即不考慮中行工行以及中石化這樣的

股票)，每股價格在40元以上的高價股的抗跌性要遠遠超過市場的平均水平。雖然高價股往往有優良的業績支撐，但有趣的是，即使用同一個市盈率水平(或者同等程度的概念題材)來比較，我們也會發現，高價股的抗跌能力要遠遠強于低價股。也就是說，高價股的抗跌性的秘訣不僅僅來自于優良的業績、概念或者內涵管理價值，而是因為購買高價股的人群。對于那些新股民和弱民來說，他們是不敢購買高價股，他們內心是脆弱的，因為他們認為這是高風險的股票。于是，高價產生某種甄別機制，讓那些風險厭惡者和低風險承受者“望而卻步”，而購買高價股的人大多是悍民，悍民的聚合反而使得高價股具有更強的抗跌性和合理波動性。

　　中國股市的暴漲暴跌恰恰是因為大量弱民的涌入，而造成弱民瘋狂進入的根本性驅動力正是中國的實際

存款利率坐標處于負值。如果我們將股市交易和存款儲蓄看作是不同的資金保值增值“合約”的話，我們就會發現存在偉大的經濟學家斯蒂格利茨所說的“不同的合約之間沒有甄別機制”，導致無法形成必要的分離均衡。弱民們將錢存在銀行，卻悲哀地發現，其儲蓄不斷遭受到通貨膨脹的侵蝕，被迫將錢大規模投入到股市(當然他們也受到股市高回報的蠱惑)。長期的負利率導致的一個重要的惡果是，在不同的投資保值“合約”之間沒有任何甄別機制，負利率將所有的儲蓄者都趕到股市里來，那些風險厭惡者、那些弱民也被迫大量進入高風險的股票市場。當我們悲哀于他們的非理性的時候，我們要檢討我們的負利率政策。

　　坦率地說，雖然股市的泡沫同低利率高度相關，但這并不是說我們取消了負利率之后，中國的股市就不會上漲。實際上，利率和股市的關系是非常微妙的，呈現出一種非線性關系。當利率足夠高的時候，肯定將股市遏制并打壓下來，擠壓掉泡沫。但在利率沒有越過均衡利率之前，沒有達到這個致命打擊點之前。即使利率還處于不斷上浮的過程通道里，股市依然會膨脹，但它是溫和、可控的。而負利率政策把這一切都“扭曲”了，它既制造了令人不安的“瘋牛行情”，也衍生出令人恐懼的暴跌慘相。實際上，如果真的想建立一個穩定上漲的合理牛市的話，中國不僅要取消或降低利息稅，還要早點加息。

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