日前，國家統計局公布5月CPI為3.4%，繼續超過3%的警戒線，并創下過去27個月以來的新高。消息公布后，市場對加息的預期陡然提高。

　　實際上，加不加息并不主要取決于CPI。物價指數主要反映的是總供給和總需求之間的對比關系。在需求大于供給的時候，較多的貨幣追逐較少的實物產品，造成物價上漲，這是“需求拉動型”的通貨膨脹。在這種情形下，加息能夠回收流動性，最終減少市場需求，在總供給不變的情況下，起到抑制物價上漲的效果。但是，當前我國的情況則完全不同。最近幾個月物價水平連續攀升主要是因為食品(先是糧食，后是豬肉等)價格的短期性上漲，屬于典型的“成本推動型”通貨膨脹。無論是在生產領域，還是在消費領域，實物商品總供給量過剩的大格局并沒有改變。從總量上看，并不存在供不應求的問題，因此，通過加息來緊縮需求，不會直接起到明顯的抑制物價上漲的政策效果。換句話說，當前加息與否應該更多的關注市場流動性的過剩程度，重點關注資本市場價格，而不是過度關注物價水平。具體而言應主要關注以下兩個問題。

　　首先，銀行資金活期化和基于結匯的被動貨幣發行相疊加，流動性過剩矛盾更加突出。在我國的市場化改革過程中，教育、衛生醫療和住房改革都是貨幣化和市場化導向的。由于對今后生活預期的不確定性因素增加，人們往往傾向于把增加的收入存入銀行，這樣，即使央行發行再多的貨幣，這些資金也會馬上回到銀行系統轉為定期儲蓄沉淀起來，因此此前的流動性過剩問題卻并不十分突出。但在當前資本品價格迅速攀升的情況下，發生了轉變。由于實際利率較低，存款不如炒房，炒房不如炒股，大量長期處于休眠狀態的儲蓄資金活躍起來，并不斷離開金融系統進入資本市場。4、5兩月城鄉居民儲蓄已經連續兩個月減少。

　　從源頭上講，除了常規的央行貨幣發行和金融系統創造貨幣之外，加劇當前流動性過剩的資金來源主要有三股：一是貿易順差，二是國際熱錢入境，三是大量的沉淀資金脫離金融系統，進入房市、股市和實體投資領域。從這個角度看，本幣升值和降低

出口退稅只能部分地緩解順差問題；后兩股資金增量都與資本市場有直接關系，進一步講，是與對我國經濟增長的遠景預期和對

人民幣升值的預期有直接關系。鑒于此，央行對本幣升值的政策姿態非常重要，在政策操作上要避免給市場形成人民幣將持續穩定升值的預期，這樣會導致更多的境內外資金源源不斷的涌入資本市場，從而進一步加大泡沫風險。

　　其次是過度充裕的流動性迅速推動了國內資產價格的飆升。從股票市場的情況來看，滬深股市在不到兩年的時間里已經上漲近三倍。超過40倍的市盈率遙遙領先世界其它股票市場，盡管這與2001年股市高點時近60倍的市盈率還有一段距離，但是，風險正在加大；從房地產市場的情況來看，今年5月份，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲6.4%，漲幅比上月高1.0個百分點，部分大中城市

房價繼續大幅攀升。

　　當前，日本央行和歐洲央行正在進入加息周期，美聯儲雖然繼續維持利率不變，但是正在關注通脹問題。在全球加息的大背景下，國際游資的動向更加微妙，在當前股票市場高位振蕩的形勢下，已經出現“熱錢”擇機退出的跡象。一旦人民幣大幅升值將導致外資獲利出局，資本市場的回落對實體經濟運行的不良影響將十分明顯：第一，資本市場價格下跌將導致企業直接融資和房地產投資迅速下降，進而拖累投資；第二，財富效應消失，拖累消費；第三，本幣升值會削弱本國產品的出口競爭力，大量的產能釋放不出去，將導致國內市場嚴重的供大于求。

　　在持續的人民幣升值預期下，低利率環境恰恰有利于資本泡沫的膨脹。在這種情況下，境外資金看重的是資本市場的高額回報率，利差套利顯得微不足道，因此，央行應果斷拋棄加息顧慮，在關注通貨膨脹率的同時，更加關注資產價格的上漲速度。一方面，可繼續通過提高存款準備金比率及加大公開市場操作來收縮貨幣供給量；另一方面，針對當前利率仍然偏低，持續提高利率水平，形成穩定的緊縮性政策預期，抑制貨幣需求控制資產價格增長速度，促進資本市場可持續發展。

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