對中國擁有的大量美元資產的變動狀況的猜測是一個令世人矚目的話題。據美國財政部日前發布的最新統計數據顯示,在今年4月份,中國首次減持了58億美元的美國國債。中國是美國國債的第二大買家,由于中國持有大約4140億美元國債,占美國國債總流通量的10%。它的減持行為被看作是國際上減持美元國債這一"潮流"風向標。幾乎同一時間,國家外匯投資公司資金來源方式揭曉,財政部將發行特別國債購買外匯儲備來"吸走"央行的美元資產,發債事宜已列入人大議程,盡管首期的特別國債發行規模還未透露,但市場人士普遍認為,外匯投資公司管理的外匯儲備的總規模將會有2000億-3000億美元。

　　如果將這兩件事聯系起來,其實反映的是中國該如何調配美元資產的戰略部署。中國

外匯儲備中40%購買了美國國債,在美元不斷貶值、美國國內加息預期濃重導致美國國債價格大跌的情況下,40%比例顯得過高而不合時宜。

　　在投資方面,外匯投資管理公司不僅會入股像黑石這樣的投資公司,分享股權和增值收益;它也會收購一些資源類的國際公司(例如礦產油田類的公司),來獲取"資源溢價",平抑國際原材料價格對國內進口的沖擊。當然,它也會購買棉花、小麥和原油等戰略性資源以存庫,備不時之需。關鍵在于,外匯投資管理公司最終的收益率如何,而它的收益率取決于機會、速度。機會指的是,外部世界(其他國家)是否會給予外匯投資管理公司以入股和收購的機會。例如,美國人對中國人收購其石油資產是警惕的(優尼科的案例),但美國的對沖基金或者私人股權基金則并沒有多少敵意。速度,則是外匯投資管理公司的投資頻率,例如在庫存品的投資方面,如果力度過大過密,會極大抬高這些庫存品的世界價格,而它們過快的價格上漲不僅會降低投資這些庫存品的收益,而且會引發外部世界的不滿,并給羅杰斯這樣的商品期貨投機客以美妙炒作的機會。如果外匯投資管理公司"緩慢出招"的話,對應的,它在拋售美國國債上也會"緩慢行動"。實際上,對照中國最近的貿易順差增量以及美國國債存量,我們會發現,最近中國貿易順差的增量部分已經不再投到美國國債上了,并且,中國正在緩慢而溫和地出售美國國債。

　　外匯投資公司的成本則主要是其發行債券的成本,即特別國債的利率。這些國債既有可能直接賣給央行,或者可以在銀行間市場去出售(人民幣債券)。現在銀行間市場流通最大的國家級債券不是普通國債,而是央行票據。如果特別國債要顯得在銀行間市場更有吸引力的話,那么,它應該要高于央行票據的利率,這樣才會使得

商業銀行心甘情愿地讓外匯投資管理公司"吸走"它們的人民幣。如果特別國債出售給央行,那么就要考慮央行持有外匯資產的成本收益表:央行的收益是美國國債,而成本是央行票據利率(因為央行從進出口企業那里拿到美元之后,它要做兩件事,一是購買美國國債,二是要用票據沖銷順差帶來的新投放的人民幣),所以特別國債應該高于美國的國債利率(2年期的收益率大約在4.65%左右)和央行票據利率(2年期的央行票據利率大約在2.8%)之差。

　　顯然,從"減負"的角度看,外匯投資管理公司將特別國債直接發售給央行,其成本會便宜很多,于是,特別國債的利率也可能會定得很便宜。考慮到外匯投資管理公司剛剛成立,國家應該考慮盡可能降低其吸取"外儲"成本。也就是說,即使外匯投資管理公司獲取美元的方式是"混合"的——即既直接發售給央行,又在銀行間市場發行特別(人民幣)債券——那么,前者也應該占大頭。這就是說,外匯投資管理公司發行特別國債的主要銷售對象不會是商業銀行間市場,那么,即使"特別國債"初期發行額度確定為一個比較高的數值,銀行間市場所"分攤"的也會相對較少。特別國債更多的是回收了央行流動性投放,而不是過度地收縮了商業銀行的流動性,這意味著特別國債發售不會對股市的資金供應產生過度不利的影響。

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