今年1至5月份，社會的流動性過剩格局仍未改變。導致目前這種格局的原因是多方面的，但從調控的角度看，過于擔心中美利差縮小可能會引起熱錢流入是重要原因。實際上，目前我國有必要也有可能在一定幅度內提高市場基準利率水平。

　　陳道富

　　5月份M2的增速達到16.74％，仍超過全年的16％目標，M1增長率持續高于M2，居民戶存款連續兩個月負增長，存款活期化現象明顯，貸款仍較快增長，5月份達到16.52％。1至5月份的市場利率有所上升但仍處于較低水平，5月份的利率甚至還有所降低。總之，1至5月份，社會的流動性過剩格局仍未改變。

　　導致目前這種格局的原因是多方面的，但從調控的角度看，過于擔心中美利差縮小可能會引起熱錢流入是重要原因。在美國利率不調整的情況下，我國不得不維持偏低的市場利率，這不但使得我國市場基準利率長期偏低，存款實際利率為負，而且還嚴重影響了央行其他回收流動性工具的使用效果。在利率已完全市場化的貨幣市場，流動性的數量指標和價格指標只是一個硬幣的兩個方面，如果刻意維持較低的市場利率水平，只能以流動性偏多為代價。如提高法定存款

準備金率后，部分銀行迫于流動性不足，不得不進行資產調整以滿足要求，引發市場利率上升。這本來能產生多倍收縮的效果的，但由于擔心市場利率上漲過快，央行不得不通過公開市場操作加以配合。在5月、6月兩個月，央行公開市場出現貨幣凈投放，6月份甚至達到3千億元的凈投放。這就嚴重影響了回收流動性工具的效果。央行在一季度貨幣政策執行報告中也指出“如果2006年以來由法定存款準備金率上調所凍結的流動性，改由發行央行票據進行對沖，那么當前基礎貨幣增速將大致相當于2006年平均水平”。或者說，除對流動性凍結的程度有所差異外，提高法定存款準備金率僅相當于發行央票的效果。

　　實際上，目前我國有必要也有可能在一定幅度內提高市場基準利率水平。這一是由于目前流入我國的熱錢，主要流向資產市場，如果利率的提高有助于抑制資產價格的過快上漲，反而有助于抑制熱錢的進一步大量流入。二是我國資本項下仍是管制的，熱錢流入的成本并不低，風險較大，進一步加大違規資金流入的查處力度，還有可能進一步加大熱錢流入成本，為我國利率政策提供空間。從目前來看，由于風險和成本因素，國際大金融機構并沒有參與，熱錢的流入仍然可控。

　　有鑒于此，一是允許貨幣市場利率的適當提高。或者說，允許法定存款準備金率這個工具產生部分的多倍緊縮效應，允許央行的央票發行利率有所提高。

　　二是近期可暫時維持貸款利率不動，僅僅提高存款利率0.27-0.54個百分點。主要理由是以下五點：1、我國的CPI雖然在近期連續達到或者超過3％，5月份的CPI也達到3.4％，存在一定的通脹壓力，但這種通貨膨脹壓力更多的是政府調價和食品價格上漲帶來的，核心通脹率并不高。1至5月份我國非食品價格上漲分別僅為0.7％、1.0％、1.1％、1.0％和1.0％，其中還有政府調價因素在內。貨幣政策作為一項需求管理工具，主要用于維護幣值的長期穩定，對于供給因素為主的或者一次性的短期價格調整，不必過于關注。2、貸款利率已不低，且上限已放開，

商業銀行完全可根據需要提高貸款利率。暫時維持貸款利率不動，有助于進一步實質性推動我國利率的市場化。3、目前存款的實際利率已為負值，本質上是廣大儲戶對商業銀行的補貼。在商業

銀行改革已取得重大進展，引入戰略投資者并市場化運作，近兩年利潤大增，沒有必要給予其這種隱性補貼。4、我國目前的實際利差水平在3％左右，處于近20年來的最高水平。從國際上看也屬于較高水平，日本的利差為1％左右，美國的利差為2％左右，而近年存款的活期化，貸款的中長期化，銀行的實際利差還有所擴大，這導致了銀行的貸款沖動，影響了其業務轉型。減少利差有利于減輕利差收入在銀行中的重要性，從而減輕企業脫媒給銀行體系可能造成的危害。大力發展直接融資市場，尤其是公司債市場的發展，都將給我國銀行的經營造成一定的威脅，為避免銀行的風險過度集中于存貸業務，目前有必要盡快逐步降低我國的利差水平。 5、存款利率提高有助于提高市場的基準利率，為資產市場提供一個良好的估值基礎。

　　三是我國還需進一步運用法定存款準備金率、中央銀行票據等手段，加大回收市場的流動性。提高法定存款準備金率，需要運用央行票據手段配合，才能收到較大效果。

　　（作者系國務院發展研究中心金融研究所綜合研究室副主任）

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