張軍

　　復旦大學中國經濟研究中心主任

　　經濟學院教授、博導

　　從經濟學家的眼光來看，說一個經濟體出現了流動性泛濫，更多地是針對國際跨境投資者的投機套利行為而言的。把中國經濟增長強勁看作是流動性過多的原因，在邏輯上是有問題的。在境外游資或投資者眼里，中國經濟未來最大的變數就在人民幣的估值上。上一次，大量境外資金流入了中國沿海火熱的樓市，而現在，更大規模的境外資金瞄準并進入了滬深股市。

　　我發表了關于中國股市與流動性的文章之后，有不少讀者在我的博客上留言表示不同意我的看法。他們認為，中國經濟的流動性過剩與境外資金關系不大，應該主要是國內資金過剩造成的。比如，有人給我留言說：流動性問題的出現在于我國長期的經濟高速增長，財富的大量積累。至于投機熱錢等，并非是影響流動性的主要因素。流動性的泛濫并不在于人民幣數量的多寡，應在于積累財富的多寡。其實，這位朋友忘記了一點，經濟學家談論市場上流動性過多的時候，并不是談論這個經濟中到底有多大的財富存量，也不是談論銀行里老百姓的儲蓄存款有多少。這些都是存量。我們談流動性過多，主要是指貨幣(人民幣)的供應增長過快。而貨幣的供應增長過快，是因為某些不正常的原因造成了對貨幣的需求增長過快。那么，這些超常的原因是什么呢？

　　很多人說，原因是中國經濟的強勁增長。這個說法并不正確。因為，經濟增長并不必然導致過多的流動性，或者并不必然使流動性成為一個嚴重問題。任何一個國家央行的重要職責都是管理流動性。一國的貨幣政策也是針對流動性的。因此，當我們說一個經濟體的流動性泛濫了，那一定是說這個國家的貨幣政策或對流動性的管理出了什么問題。

　　表面看，流動性過快增長說明人們手中有越來越多的沒有資產化的資金。這些資金可以表現為放在銀行里的活期儲蓄存款的增長，也可能是那些很容易變成現金的定期存款的增長。這些存款既可能是人民幣，還可能是外匯。實際上，流動性泛濫的真正含義是，以上這些流動著的資金不再聽從央行貨幣政策(比如利率政策)的指揮了。不僅經濟中的貨幣增加越來越加快了，而且人們越來越想把資產變成貨幣而不是相反。這說明，市場上有更有力的東西支配著這些資金的流向而不是貨幣政策。而這種情況似乎只能在投機套利預期特別強的時候才可能出現。

　　所以，盡管以上這些都是流動性增加的表現，但更重要的是，從經濟學家的眼光來看，說一個經濟體出現了流動性泛濫，更多地是針對國際跨境投資者的投機套利行為而言的。把中國經濟增長強勁看作是流動性過多的原因，在邏輯上是有問題的。經濟增長既不是流動性過剩的必要條件，也不是充分條件。中國經濟增長即使從1992年算起也有15年了，這15年里，央行對流動性的管理一直比較有效。可是，為什么2000年之后才出現流動性的過多和流動性管理的尷尬局面呢？

　　我認為回答這個問題的關鍵在于，要認識到，這與中國的國際收支不平衡惡化以及在那個時候國際上興起的關于

人民幣升值的預期有直接的因果關系。中國經濟從2000年就進入了一個新的階段。這個階段的特征與日本上世紀七八十年代很相似。簡單地講，最突出的特征就是，本國貨幣的升值預期在加速形成。

　　為什么在經濟發展到這個階段國際上會加速形成本國貨幣的升值預期呢？這是因為經濟增長是在一個“扭曲的”環境里發生的。這是“東亞奇跡”的一個重要的源泉。與日本一樣，中國的經濟增長依賴著出口的強勁增長和

匯率的固定化。國際收支的不平衡越來越嚴重，外匯盈余累積的規模越來越大。而外匯的超常增長意味著外匯占款的超長增長。所謂外匯占款就是由于外部對人民幣的需求越來越大，中國的貨幣當局不得不換出去越來越多的人民幣。人家為什么需要越來越多的人民幣呢？形象地說是因為他們需要用人民幣來購買中國持續擴大的出口產品；他們需要用人民幣來中國投資辦廠；需要人民幣來中國購買資產；也越來越需要人民幣實現人民幣“升值”的“套利”。而人家需要的人民幣越多，我們政府被換進來的“外匯”就越多。

　　所以，照我的理解，還是我說過的那句話，5年來，在境外游資或投資者看來，中國經濟未來最大的變數就在人民幣的估值上。在國際上，人民幣升值早已被視作是理所當然的，其預期與日俱增。我認為掀起這次股市大牛乃至瘋牛狂潮的主要原因是境外資金的流入與投機。這些年來，中國“經常項目”余額的爆炸性增長，讓很多經濟學家難以理解，讓人們想到了在發展中國家經濟中經常出現的過多報關的現象。但一般的情況是，人們過多報關，是為了規避關稅而多報進口，但在中國，人們是為了豪賭人民幣而選擇了多報出口，以達到把大量資金帶入中國的目的。上一次，大量的境外資金流入了中國沿海火熱的樓市。而現在，更大規模的境外資金瞄準并進入了滬深股市。這成了刺激中國

資本市場的興奮劑。

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