□李軍杰

　　今年以來，持續(xù)的流動(dòng)性過剩導(dǎo)致了資本市場迅速膨脹，資產(chǎn)價(jià)格處于高位震蕩狀態(tài)，并且，虛擬經(jīng)濟(jì)開始“回灌”實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，以下兩個(gè)問題值得關(guān)注：

　　首先，銀行資金活期化和基于結(jié)匯的被動(dòng)貨幣發(fā)行相疊加，流動(dòng)性過剩矛盾更加突出。

　　在我國的市場化改革過程中，教育、衛(wèi)生醫(yī)療和住房改革都是貨幣化和市場化導(dǎo)向的。由于對(duì)今后生活預(yù)期的不確定性因素增加，人們往往傾向于把增加的收入存入銀行，這樣，即使央行發(fā)行再多的貨幣，這些資金也會(huì)馬上回到銀行系統(tǒng)轉(zhuǎn)為定期儲(chǔ)蓄沉淀起來，因此，盡管我國貨幣存量一直比較大，其流動(dòng)性過剩問題卻并不十分突出。

　　但是，在當(dāng)前資本品價(jià)格迅速攀升的情況下，這種貨幣大量沉淀的狀況發(fā)生了轉(zhuǎn)變。由于實(shí)際利率較低，大量長期處于休眠狀態(tài)的儲(chǔ)蓄資金開始活躍起來，并不斷離開金融系統(tǒng)進(jìn)入資本市場。今年前4個(gè)月人民幣各項(xiàng)存款增加2.3萬億元，同比少增737億元。其中，4月當(dāng)月人民幣各項(xiàng)存款同比少增133億元。城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款減少1674億元，同比多減2280億元，而去年同期的數(shù)據(jù)則是增加606億元。存款增速延續(xù)了去年10月以來持續(xù)放緩的態(tài)勢(shì)，股市分流資金的效果十分明顯。銀行資金的活期化與基于結(jié)匯的被動(dòng)貨幣發(fā)行相疊加，流動(dòng)性過剩矛盾更加突出。

　　其次，資本市場泡沫風(fēng)險(xiǎn)加大，虛擬經(jīng)濟(jì)波動(dòng)將會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不良影響。

　　最近幾年，過度充裕的流動(dòng)性迅速推動(dòng)了國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的飆升。滬深股市在不到兩年的時(shí)間里已經(jīng)上漲近三倍。特別是近四個(gè)月以來，在令人炫目的賺錢效應(yīng)下，股市投資已經(jīng)產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，日均開戶人數(shù)不斷刷新幾十萬戶的記錄，股指一路飆升。從最近股市連續(xù)高位震蕩的情況來看，泡沫風(fēng)險(xiǎn)正在加大；從房地產(chǎn)市場的情況來看，今年以來，房地產(chǎn)價(jià)格在去年較高的基數(shù)上依然維持著較快的增長速度。4月份，全國70個(gè)大中城市房屋銷售價(jià)格同比上漲5.4%，其中北京新

房價(jià)格上漲了10.7%，部分大中城市房價(jià)繼續(xù)大幅攀升。

　　在流動(dòng)性過剩持續(xù)維持的情況下，資本市場的迅速膨脹，直接或間接拉動(dòng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長。從投資來看，國內(nèi)外資金對(duì)房地產(chǎn)市場的炒作大大拓展了房地產(chǎn)投資的利潤空間，大量的社會(huì)資金追逐房地產(chǎn)投資，房地產(chǎn)投資成為持續(xù)推動(dòng)固定資產(chǎn)投資高速增長的主要推動(dòng)力量。一季度，房地產(chǎn)開發(fā)完成投資3543.78億元，同比增長26.9%，比去年同期加快了6.7個(gè)百分點(diǎn)，高于同期城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速1.6個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，隨著股票市場的火暴，企業(yè)直接融資數(shù)量大幅度增加。前4個(gè)月，固定資產(chǎn)投資自籌資金增長26.4%，這也有力地支撐了投資的快速增長。同時(shí)，資本價(jià)格迅速攀升所帶來的“財(cái)富效應(yīng)”也拉動(dòng)了消費(fèi)的快速增長。

　　當(dāng)前，日本央行和歐洲央行正在進(jìn)入加息周期，美聯(lián)儲(chǔ)雖然繼續(xù)維持利率不變，但是正在關(guān)注通脹問題。在全球加息的大背景下，國際游資的動(dòng)向更加微妙，在當(dāng)前股票市場高位振蕩的形勢(shì)下，已經(jīng)出現(xiàn)“熱錢”擇機(jī)退出的跡象。在這種格局下，匯率政策操作尤為重要。一旦人民幣大幅升值將導(dǎo)致外資獲利出局，資本市場的回落對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不良影響將十分明顯：第一，資本市場價(jià)格下跌將導(dǎo)致企業(yè)直接融資和房地產(chǎn)投資迅速下降，進(jìn)而拖累投資；第二，財(cái)富效應(yīng)消失，拖累消費(fèi)；第三，本幣升值會(huì)削弱本國產(chǎn)品的出口競爭力，大量的產(chǎn)能釋放不出去，將導(dǎo)致國內(nèi)市場嚴(yán)重的供大于求。

　　面對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜局面，筆者認(rèn)為，我們的相關(guān)政策應(yīng)從以下三個(gè)方面入手：

　　一、形成穩(wěn)定的加息預(yù)期，控制資產(chǎn)價(jià)格增長速度，促進(jìn)資本市場可持續(xù)發(fā)展。

　　在物價(jià)水平和資本品價(jià)格較低的時(shí)候，熱錢入境的獲利空間主要是升值利潤和并不確定的資本品投資收益，因此，央行刻意保持低于美國3%左右的利率差是有道理的。但是，在持續(xù)的

人民幣升值預(yù)期下，低利率環(huán)境恰恰有利于資本泡沫的膨脹。在這種情況下，境外資金看重的是資本市場的高額回報(bào)率，利差套利顯得微不足道，因此，央行應(yīng)果斷拋棄加息顧慮，在關(guān)注通貨膨脹率的同時(shí)，更加關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的上漲速度。針對(duì)當(dāng)前利率仍然偏低的情況，要持續(xù)提高利率水平，形成穩(wěn)定的緊縮性政策預(yù)期，抑制貨幣需求。

　　二、利用社會(huì)資金充裕的有利時(shí)機(jī)，通過發(fā)行特別國債和企業(yè)債券，加大對(duì)民生領(lǐng)域的投資力度，進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外投資規(guī)模。同時(shí)，加速股市擴(kuò)容速度，加大對(duì)戰(zhàn)略性行業(yè)直接融資的政策支持。

　　在當(dāng)前的形勢(shì)下，對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的調(diào)控和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控必須緊密地結(jié)合在一起，與之相對(duì)應(yīng)，財(cái)政政策和貨幣政策必須密切配合。應(yīng)充分發(fā)揮財(cái)政政策的主動(dòng)性和靈活性，利用利率較低、資金寬裕的有利時(shí)機(jī)，通過發(fā)行特別國債、企業(yè)債券和專項(xiàng)基金等方式，合理引導(dǎo)和改變資金流向，加大對(duì)義務(wù)教育、社會(huì)保障、環(huán)境生態(tài)和基礎(chǔ)公共設(shè)施等民生領(lǐng)域的投資力度，重點(diǎn)促進(jìn)和諧社會(huì)建設(shè)和消費(fèi)主導(dǎo)型社會(huì)建設(shè)，同時(shí)，加大對(duì)境外

能源、資源領(lǐng)域的投資力度，主動(dòng)把手中的外匯儲(chǔ)備花出去。此外，為了有效消化和稀釋流動(dòng)性，近期還應(yīng)加快股市擴(kuò)容速度，制定產(chǎn)業(yè)差別化的上市融資和再融資政策，重點(diǎn)支持包括汽車、通用裝備、大型專業(yè)技術(shù)裝備、船舶、精細(xì)化工等部門產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

　　三、加強(qiáng)對(duì)國際資本流動(dòng)的監(jiān)管力度，防范資金大入大出。

　　目前央行應(yīng)高度關(guān)注資本品價(jià)格的增長速度和節(jié)奏，以及外資出入可能會(huì)對(duì)我國資本市場造成的沖擊，防止重蹈90年代初期美國和日本的覆轍（虛擬經(jīng)濟(jì)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題，信貸收縮并直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退）。掌握好金融改革的順序和金融開放的速度，加強(qiáng)對(duì)國際游資出入境的監(jiān)管力度，提前采取必要的金融安全防范措施，高度警惕國際資本異動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)市場和股票市場的沖擊。

　　目前，“流動(dòng)性過剩”和“虛擬經(jīng)濟(jì)波動(dòng)可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的不良影響”是我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的兩個(gè)突出問題。

　　面對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜局面，作者認(rèn)為，我們的相關(guān)政策應(yīng)從如下三個(gè)方面入手：首先是形成穩(wěn)定的加息預(yù)期，控制資產(chǎn)價(jià)格增長速度；其次是加大對(duì)民生領(lǐng)域的投資力度，促進(jìn)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外投資規(guī)模；第三是加強(qiáng)對(duì)國際資本流動(dòng)的監(jiān)管力度，防范資金大入大出。

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